阿里巴巴-W(9988.HK)更新报告：十问十答，再看阿里巴巴投资价值与预期差

证券研究报告 | 公司更新 | 互联网电商 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿里巴巴-W(09988) 报告日期：2025 年 03 月 21 日 十问十答，再看阿里巴巴投资价值与预期差 ——阿里巴巴更新报告 投资要点 ❑ 我们认为阿里巴巴收入增长提速、利润率提升确定性大，有望超预期。 ❑ 不同于市场的观点：我们认为阿里巴巴收入增长提速、公司利润率提升的确定性大。主要的不同点体现在对智能云业务收入提速、智能云供需和竞争优化后利润率快速提升的判断上。 ❑ 阿里巴巴收入端增长提速确定性大。 1. 阿里智能云集团收入受 AI 需求和供给驱动，提速的确定性高。参考谷歌云的增长情况，我们假设未来 1 年智能云基础资源使用量增长 5.5 倍；参考 AWS AI 实例降价趋势，我们假设未来 1 年智能云基础资源价格下降 40%，我们推断阿里巴巴 AI 智能云业务 2025 收入增量为 246 亿元。考虑到目前供应紧张的情况，云基础资源价格下降幅度有可能低于我们的假设，即智能云业务的收入有望进一步超预期。 2. 淘天集团的货币化率提升确定性高。驱动为技术服务费收入的增量和全站推渗透率的进一步提升。 ❑ 阿里巴巴利润弹性高于收入弹性。 1. 智能云业务利润率快速提升，我们认为阿里巴巴智能云业务利润率进一步提升的确定性很高，如果收入增长超预期的话，利润增长由于规模效应更具弹性。利润率提升的驱动力来自：1）供需关系&竞争格局的改善；2）规模效应带来成本率和复用率的改善。我们为一台 8 卡 H20 96GB 服务器构建一个粗略的 AI 云单位经营模型（按照人力成本占收比 40%来计算），AI 云 EBIT Margin 为 15.7%。随着规模的变大，人力成本占收比下降，AI 云 EBIT Margin 会快速提升。 2. 公司主业利润率提升，驱动：1）淘天利润率止跌企稳：2025 年，电商竞争重心从 C 端补贴转向 B 端补贴，对公司货币化率的提振更有效：2）非核心业务战略收缩亏损收窄，毛利率改善空间大；3）资本开支大幅增加对公司整体折旧费用的影响有限，不高于 2 个百分点。 ❑ 盈利预测与估值 我们维持公司 FY2025-FY2026 经调整净利润为 1703.22 亿元、1934.54 亿元，同比增速为 8.2%、13.6%。我们采用分部估值法，因为电商事业群（含菜鸟）对公司利润贡献超过 100%，给予公司 FY26 经调整利润 11 倍 PE，作为电商事业群（含菜鸟）合理估值；给予公司 FY26 云业务收入 5 倍 PS 作为智能云集团合理估值，合计对应公司合理市值为 2.84 万亿，对应目标价为 162.57 港币/股，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 微信电商发展超预期的风险、H20 被禁带来算力芯片供给受限的风险。 投资评级: 买入(维持) 分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 fengcuiting@stocke.com.cn 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 分析师：徐紫薇 执业证书号：S1230524120005 xuziwei@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$130.70 总市值(百万港元) 2,483,545.96 总股本(百万股) 19,001.88 股票走势图 相关报告 1 《公司业绩与资本开支大超市场预期》 2025.02.24 2 《AI 价值洼地，低估值高成长的潜力之星》 2025.02.13 3 《战略调整下实现整体健康增长》 2024.11.17 财务摘要 [Table_Forcast] 单位/百万 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 941168 1006582 1088337 1182393 (+/-) (%) 8% 7% 8% 9% 归母净利润 80009 158422 174711 195135 (+/-) (%) 10% 98% 10% 12% 每股收益(元) 3.95 8.34 9.19 10.27 P/E 16.36 14.42 13.08 11.71 资料来源：浙商证券研究所 -8%14%36%58%80%102%24/0324/0424/0524/0624/0724/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03阿里巴巴-W恒生指数阿里巴巴-W(09988)公司更新 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测及核心假设：我们预测公司 FY2025-FY2026 经调整净利润为 1703.22亿元、1934.54 亿元，同比增速为 8.2%、13.6%。以下为 FY2025-FY2026 核心假设: ⚫ 淘天集团收入增速：2.4%、3.8% ⚫ 淘天集团货币化率： 4.02%、4.1% ⚫ 云业务收入增速：10%、20% ⚫ 云业务 EBITA Margin：10%、15% 2) 估值与目标价：我们使用分部估值法，因为电商事业群（含菜鸟）对公司利润贡献超过 100%，给予公司 FY26 经调整利润 11 倍 PE，作为电商事业群（含菜鸟）合理估值；给予公司 FY26 云业务收入 5 倍 PS 作为智能云集团合理估值，合计对应公司合理市值为 2.84 万亿目标价格，对应目标价为 162.57 港币/股。维持“买入”评级。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场对阿里巴巴云业务增长的幅度有争议，尤其是考虑到各大云厂商竞争激烈，对阿里巴巴云业务的利润率是否能提升有较大的争议。 我们认为阿里巴巴收入增长提速、公司利润率提升的确定性大。主要的不同点体现在对智能云业务收入提速、智能云供需和竞争优化后利润率快速提升的判断上。 1） 我们预测阿里巴巴云业务 FY2026 年云业务增速为 20%。我们假设未来 1 年智能云基础资源使用量增长 5.5 倍；参考 AWS AI 实例降价趋势，我们假设未来 1年智能云基础资源价格下降 40%，因此能推断阿里巴巴 AI 智能云业务 2025 收入增量为 246 亿元。考虑到目前供应紧张的情况，云基础资源价格下降幅度有可能低于我们的假设，即智能云业务的收入有望进一步超预期，推动云业务增速超过 20%。 2） 我们对阿里巴巴云业务 FY2026 年 EBITA 利润率的预测为 15%。我们为一台 8卡 H20 96GB 服务器构建一个粗略的 AI 云单位经营模型，如果按照人力成本占收比 40%来计算，则 AI 云 EBIT Margin 为 15.7%。因为人力成本是固定成本，如果收入规模提升幅度大，则 AI 云利润率有望进一步超预期。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1、 资本开支预期进一步上调。 2、 爆款大模型应用的出现。 3、 基础算力租赁价格下降幅度低于预期。 4、 FY25Q4 业绩超预期，包括但不限于 1）淘天货币化率超预期；2