转债策略思考：如何看待当下的转债？

请务必阅读正文之后的重要声明部分——转债策略思考证券研究报告/转债专题报告2025 年 03 月 26 日分析师：周冰倩执业证书编号：S0740524040003Email：zhoubq@zts.com.cn重要指数收盘价及涨跌幅简称3 月 25日收盘价3 月 25 日涨跌幅%中证转债429.820.28上证指数3,369.980.00转债及相关指数走势对比相关报告1、《滞涨之后，转债会补涨吗？》2024-10-12报告摘要自 2024 年 9 月以来，平价驱动&估值驱动下，转债走出波澜壮阔的行情，当前转债估值已经处于相对高位，3 月 17 日，百元平价转债估值处于 87%分位数水平，之后由于近期股债市场的调整，转债估值有所回落。那么如何看待当下的转债？我们对此做出分析：3 月下旬及 4 月为业绩披露期，而春节后的股市主要以小盘股为主，业绩披露期小盘股的业绩不确定性及退市新规等因素影响，市场风偏下降，风格有所切换。由于上市公司年报季报披露的节奏，一季度和四季度都处于业绩披露的真空期，因此市场往往根据政策预期、产业热点进行交易，而 4 月份正值上市公司年报一季报披露的密集期，宏观经济数据和政治局会议也将落地，因此市场或因担心业绩不及预期带来的冲击而在业绩披露前更为谨慎。从全市场 A 股业绩预告看，24 年年报业绩预喜率较低，为34%，低于 2015-2023 年年报业绩预告。而从转债来看，24 年年报业绩预喜率为 33%，低于 2015-2023 年同期。2025 年春节以来，转债上涨更多来自于平价驱动，从近期结构上看，小盘股表现突出的股市也映射到转债。节后以来，股市主要是小盘股带动，中证 1000/沪深 300 比值呈上升状，映射到转债上，小盘转债的表现也比中大盘转债更好。而从 3 月 20 日开始，市场资金有从小盘切向大盘的倾向，背后原因或与业绩披露期小微盘股业绩不确定性更高、退市新规等因素影响。转债若要继续上涨，还需观测中大盘转债的表现。转债前期估值高位，机构已经有止盈操作。2 月，主要投资机构基金、险资都减仓转债，主要与转债价格估值较高，市场有些纠结和担心，因此主要机构选择止盈、落袋为安。2 月以来以万得可转债加权指数-万得可转债正股加权指数的差值回落，或表明市场对正股未来走势谨慎，不愿支付过高的溢价。转债有回调压力，但无需悲观，主要原因如下：降准降息预期延后，业绩披露期来临，预计 3 月下旬及 4 月股市预计整体维持窄幅震荡的局面，债市经过前期的预期修正以及央行呵护流动性的倾向，预计趋稳。国内 1-2月宏观经济数据表现较好，一季度 GDP 或不错，同时央行提到“择机降准降息” ，降准降息预期或将延后。3 月 18 日-3 月 20 日，央行在税期走款后连续三天公开市场净投放，向市场释放了暖意，随后交易日持续净回笼，而 3 月 24 日央行罕见预告次日MLF 操作，且 MLF 将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，结合当前 1 年期存单利率水平（1.95%左右），MLF 中标利率或在 2%之下，相当于降息效果，流动性预计保持中性。此外，债市逐步在修正此前透支的降息预期，前期赎回潮之后，央行呵护流动性的倾向也逐步使得债市趋稳。从 2024 年四季度情况看，固收+基金转债仓位均已到较高水平，但节后以来的科技牛带来的风偏提升有望为固收+基金吸引资金流入。当然资金流入是否具有持续性也是需要关注的问题。但另一方面，DeepSeek、宇树机器人加快 AI 时代的到来，科技牛几乎是今年市场普遍的共识，权益风偏提升的同时，固收+显得尤为重要，且从去年11 月以来较多转债强赎，存续转债个券数量进一步减少，截至 3 月 11 日，全市场公募转债为 496 只，较 2024 年 9 月 23 日减少 41 只，债券余额为 6,945 亿元。目前待上市转债有 4 只，拟发行规模为 30 亿元，流程在同意注册的转债有 6 只，规模 70 亿元，而转债“老龄化”的到来也成了确定性事情，2025 年到期的转债规模约 696 亿元。因此整体来看，转债新增供给仍不足、市场缩量仍会持续下去，这也使得当前转债估值仍有进一步支撑，因此综合来看，转债估值和价格虽已经到阶段性高位，股市窄幅震荡局面下，转债回调存在可能性，但持续下跌的可能性不大（包括纯债波动导致的赎回对转债估值的扰动也是暂时性）。结构上看，当前有预期修复的低价、偏债转债、业绩稳健的偏股弹性标的是择券较好的两个选择。4 月十大转债：西子、睿创、兴发、恒邦、蓝天、金诚、汇成、天 23、韦尔、麒麟。风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险、股债市场超预期调整。转债专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、2024 年 9 月 24 日以来转债市场回顾................................................................. 3二、转债此时的困境：估值高&临近业绩披露期........................................................51、3 月下旬及 4 月为业绩披露期，但今年业绩预喜率不如往年........................52、估值高，机构已有止盈操作...........................................................................6三、当下如何看转债？............................................................................................... 91、4 月股市预计维持窄幅震荡、债市趋稳......................................................... 92、需求仍在、供给不足，转债估值仍有强支撑............................................... 10四、小结................................................................................................................... 12风险提示................................................................................................................... 13图表目录图表 1： 全市场转债转股溢价率（%）.....................................................................3图表 2： 全市场转债价格（元）................................................................................3图表 3： 2024 年 9 月 24