走出周期底部，迎新需求周期

敬请参阅最后一页特别声明 1 全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复 当前中国巨石具备粗纱总产能合计 289 万吨、在产产能合计 259万吨，电子纱 27 万吨，全球市占率达 25%、国内市占率 40%。国内共有 4 个生产基地，海外共有埃及+美国 2 个生产基地，2024 年公司海外收入 59.3 亿元、占比达 37.4%。 24Q1 巨石毛利率仅高于 2008 年次贷金融危机时期，部分玻纤二三线公司单季度处于亏损现金流状态，24Q4 巨石单季度毛利率28.58%，较 24Q1 底部毛利率回升 8.45pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。 需求结构性回暖、供给压力测试尾声 玻纤行业需求，①风电纱：内需景气方向，2024 年全国风电设备公开招标量 164.1GW、同比+90%，预计 2025 年我国风电新增装机达到 115GW，对应增速 31%。头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升，其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低，②电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，巨石在 7628 电子布环节领先优势更为明显，2 月末涨价函落地较为充分，③出口：俄乌可能带来的新建需求，及欧洲基建、新能源资本开支再启，玻纤外需敞口相对其他建材品种更为突出。 玻纤行业供给端，25Q2 是最后的压力测试期，25H2 新增产能预计将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。25Q1 行业库存表现好于预期，期待后续各产品价格弹性。 成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强 巨石毛利率领先同行，主因系①成本优势，包括整体规模优势、单线窑炉规模优势、叶腊石自给优势、浸润剂自给优势，②产品结构优势，高端产品（主要为风电、热塑、电子等）占比超 85%，下行期中毛利率受影响程度偏小，风电纱 E 系列产品持续迭代，③基地布局优势，应对“双反”，目前埃及基地盈利能力已超过国内。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复，②玻纤需求结构性回暖，供给压力测试期步入尾声，期待价格向上信号，③成本管控典范，产品结构+基地布局构筑核心竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态 PE 分别为 15x、12x、11x，给以 2025 年 17倍估值，目标价 14.98 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 14,876 15,856 18,865 21,125 22,904 营业收入增长率 -26.33% 6.59% 18.98% 11.98% 8.42% 归母净利润(百万元) 3,044 2,445 3,531 4,210 4,590 归母净利润增长率 -53.94% -19.70% 44.41% 19.25% 9.01% 摊薄每股收益(元) 0.761 0.611 0.882 1.052 1.146 每股经营性现金流净额 0.22 0.51 0.88 1.52 1.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.63% 8.14% 10.99% 12.15% 12.27% P/E 12.93 18.65 14.41 12.08 11.09 P/B 1.37 1.52 1.58 1.47 1.36 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6008.009.0010.0011.0012.0013.0014.00240402240702241002250102250402人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国巨石沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 全球玻纤龙头，走出周期底部.................................................................... 4 2 需求结构性回暖、供给压力测试尾声 .............................................................. 6 2.1 需求：风电纱迎量价齐升，潜在弹性方向关注电子+出口 ....................................... 6 2.2 供给：压力测试步入尾声，25H2 新增产能预计将下降.......................................... 9 2.3 一季度库存表现好于预期，期待后续价格弹性 ............................................... 10 3 成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强........................................................ 10 4 盈利预测与投资建议........................................................................... 12 4.1 盈利预测 ............................................................................... 12 4.2 投资建议及估值 ......................................................................... 14 风险提示....................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 中国巨石粗纱产线统计 ................................................................... 4 图表 2： 玻纤及制品业务收入体量对比（单位：亿元） ............................................... 5 图表 3： 玻纤及制品业务收入增速对比 ............................................................. 5 图表 4： 玻纤上市公司产能规模比较 ............................................................... 5 图表 5： 玻纤及制品业务毛利率对比 ............................................................... 5 图表 6： 2012 年以来粗纱价格...........................................