固定收益策略报告：“过渡年份”的市场启示

敬请参阅最后一页特别声明 1 “债牛年”后，往往容易出现“过渡年”。 通常情况下，当市场在前一年出现一轮较大的债券牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如 2006 年、2009年、2016 年、2019 年和 2022 年均有类似表现。这种震荡走势的持续时长存在差异：较长的震荡期可能持续一年左右，如 2006 年、2019 年和 2022 年；而较短的震荡期也通常会维持 5 至 9 个月，如 2009 年和 2016 年。 “过渡年”的特征： 与基本面的相关性更强。 以 2019 年这一典型的震荡年份为例，上半年利率走势的关键影响因素是经济数据超预期程度以及由此带来的宽货币预期调整，而下半年则主要取决于通胀水平的变化，尤其是猪周期的扰动。进一步观察，各过渡年利率与基本面平均相关性（0.51）明显高于全部时期的平均水平（0.30）。参考近年宏观指标有效性，建议重点关注企业/居民中长贷余额同比增速、地产部门景气度、M1/M2 等指标，作为基本面复苏预期在后续能否得到验证的主要观察对象。 易出现宽货币预期的修正或反复。 在“过渡年”，由于趋势主线不明确，市场对政策信号的理解容易出现更多分歧，宽货币预期容易阶段性放大或快速退潮，使得市场对资金面的反应更加敏感、波动更频繁。 均值回归因子有效性明显增强。 由于缺乏明确的趋势性方向，市场对利差、比价等指标的关注度在“过渡年”通常上升，并以此作为锚点，由此带来更强的均值回归动能。期间，季度层面市场“涨跌轮动”的概率上升（60%）；月度层面，10-15BP 的波动也容易引发次月均值回归（60%），季度和月度均值回归概率均较“非过渡年”提升。 “过渡年”假设对二季度市场启示： 对应到今年，可以观察到市场在经历一季度的调整和修复期间，出现不少符合“过渡年”的特征：一季度市场对降息抢跑程度进行了不小幅度的“修正”，对基本面的悲观假设也有所回摆，利率与经济高频指标的相关性走高；市场均值回归的动能上升，趋势指标有效性下降。 在此基础上展望二季度，鉴于当前市场情绪维持中性、脆弱性尚未完全消除，预计市场出现趋势性单边行情还需等待，更多还是延续区间震荡特征。不过考虑到一季度调整幅度不小，二季度进一步出现一定程度修复的概率提升。目前“修正过度宽松预期” 已经大致结束，而后需要关注的是“交易复苏预期”的可持续性。宜更加关注基本面的高频边际变化，如果“复苏预期交易”告一段落，则二季度有望重启做多窗口。 风险提示 货币政策不确定性、地缘风险 固定收益动态(动态) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.“过渡年”假设下，二季度如何走？ 交易难度上升。在经历了两个余月的持续调整后，过去两周市场出现了一定程度的修复，曲线整体较前期高点回落了约 10BP。然而，与去年四季度相比，本轮修复中市场情绪表现明显谨慎。一方面，基本面温和修复的势头和一定程度的“复苏预期”在近期尚未被证伪；另一方面，央行政策态度和贸易摩擦走向仍具有较高不确定性、可预测性偏低。这使得当前市场情绪整体偏于谨慎，经过修复后仅处于相对中性的位置。由此带来更“脆弱”和“敏感”的市场表现，整体交易难度增加。基于一季度市场的表现和特征，我们发现与历次大的债券牛市之后的“过渡年”有不少相似之处。 “债牛年”后，往往容易出现“过渡年”。通常情况下，当债券市场在前一年出现较大的牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如 2006 年、2009 年、2016 年、2019 年和 2022 年均有类似表现。这种震荡走势的持续时长存在差异：较长的震荡期可能持续一年左右，如 2006 年、2019 年和 2022 年；而较短的震荡期也通常会维持 5 至 9 个月，如2009 年和 2016 年。 图表1：“债牛年”后，市场进入“过渡年”的概率高 来源：Wind，国金证券研究所 “过渡年”的特征。在以利率区间震荡为主要特征的过渡年份中，趋势跟踪型指标的有效性通常会明显下降。在此类市场环境下，有三个重要特征： “过渡年”与基本面的相关性更强。 在债券大牛市年度后的“过渡年”期间，市场对基本面的预期通常会经历一个从悲观假设中有所修正的过程。这一阶段，市场预期往往紧密跟随基本面高频数据的变化而频繁波动，由此带来两者更高的相关性。 以 2019 年这一典型的震荡年份为例，上半年利率走势的关键影响因素是经济数据的超预期程度以及由此带来的宽货币预期变化，而下半年则主要定价通胀水平的变化，尤其是猪周期的扰动。整体来看，增长和通胀这些基本面情况是主导 2019 年利率震荡区间的重要边际变量。 2.03.04.05.06.0200520062005-20062.03.04.05.06.0200820092008-2009.052.03.04.05.06.02014201520162014-2016.092.53.03.54.04.5201820192018-20192.52.72.93.13.33.5202120222021-2022固定收益动态(动态) 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表2：2019 年利率与基本面的相关性显著增强 来源：Wind，国金证券研究所 进一步观察其他震荡年份也可以发现，利率走势与基本面的边际变化之间的相关性上升。这些震荡年份的利率走势与基本面的相关性（0.51）明显高于整体时间区间的平均水平（0.30），印证了基本面指标在震荡年份中的关键作用。因此，在市场进入震荡过渡期时，紧密跟踪基本面的高频边际变化尤为重要。 图表3：历年利率与基本面相关性 图表4：整体看，震荡年份与基本面相关性更强 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 重点观察哪些基本面指标？选取各类基本面指标对比 2020 年前后与利率相关性，可以观察到企业/居民中长贷余额同比增速、地产部门景气度、M1/M2 等指标在 2020 年后与利率的相关性显著增强。建议将这些指标作为后续基本面复苏预期能否得到验证的重要观察对象。 3.003.053.103.153.203.253.303.353.403.453.50-100-5005010015020019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-122019年：上半年利率跟随增长，下半年跟随通胀经济意外指数猪周期中债国债到期收益率:10年，右轴 (0.80) (0.60) (0.40) (0.20) - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024050100150200250300 (1.00) (0.50) - 0.50 1.00年度振幅，BP市场与基本面超预期情况相关系数固定收益动态(动态) 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表5：各类经济指标与利率相关性（2020 年前后对比） 来源：Wind，国金证券研究所 “过渡年”容