康希诺(688185)创新型疫苗领先者，新增长曲线未来可期

康希诺（688185.SH）创新型疫苗领先者，新增长曲线未来可期分析师：许雯登记编号：S05005171100012025年04月07日目录一、为什么推荐康希诺？二、亮点1：差异化竞争优势明显三、亮点2：多款重磅产品构建新增长曲线2四、盈利预测及投资建议五、风险提示一、为什么推荐康希诺？31 为什么推荐康希诺？4◼ 行业：面临困境◼ 现状：部分产品价格大幅下降；行业业绩大面积下滑。◼ 原因：短期来看，疫苗行业Me-too类管线占比相对较高，导致部分产品同质化竞争激烈，行业因高基数、部分大单品价格下降、部分产能有待出清等原因而业绩承压。◼ 关注点：市场对于疫苗行业关注度低，企业的变化未被充分认识。建议关注技术迭代、蓝海赛道、出海。1 为什么推荐康希诺？5图1、公司营收及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所图2、公司归母净利润及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所-18.80 990.06 17174.82 -75.94 -65.49 137.01 -20000200040006000800010000120001400016000180002000005101520253035404550201920202021202220232024营业总收入（亿元，左）同比（%，右）-13.39 -152.99 582.65 -147.51 -63.04 74.45 -200-1000100200300400500600700-20-15-10-50510152025201920202021202220232024归母净利润（亿元，左）同比（%，右）◼ 业绩：实现8.46亿元（+137.01%），归母净利润-3.79亿元（亏损收窄74.45%，去年同期-14.83亿元）。◼ 费用率：销售费用率43.61%（-55.36pct）。◼ 经营性现金流：销售商品、提供劳务收到的现金7.26亿元（+49%）。◼ 新冠需求大幅下降及新冠产品实际和预期退货进行的核算冲减基本完成，新冠业务对业绩的影响逐步消除。1 为什么推荐康希诺？6◼ 推荐理由：技术、产品、市场优势明显。二、亮点1：差异化竞争优势明显72.1 管理团队提供专业化和国际视野支持8◼ 公司管理团队和科学顾问委员会团队为疫苗领域资深科学家以及具备多年国际大型制药公司从业背景的资深技术专家，为公司提供坚实的专业基础、全球化的视野和具有前瞻性的产品布局战略眼光。2.2 五大先进技术平台为差异化竞争打下基础9◼ 公司提前布局前沿技术平台，各技术平台相辅相成，使得公司有能力构建全面且更具竞争力的疫苗产品组合，产品实现差异化。2.3 以需求为导向，对标全球重磅品种10◼ 全球重磅品种中，公司已布局肺炎结合疫苗、带疱疫苗、流感疫苗、百白破疫苗、脑膜炎疫苗，聚焦疾病领域，打造产品组合。2.4 产品布局兼顾需求与差异化竞争11◼ 与国内疫苗上市企业相比，公司兼顾需求与差异化竞争，管线布局多为竞争格局相对较好的品种且研发进展领先，部分拥挤赛道产品亦以高端技术路线、多联多价获得差异化竞争优势。2.5 总结：专业+技术+产品，公司成为创新型疫苗领先者12◼ 专业基础：形成较强的成药性优势。◼ 五大先进技术平台：支撑较强的技术路径及研发创新能力。◼ 产品管线布局：以需求为出发，对标全球重磅产品并形成产品差异化，构建了较强的产品力。◼ 在强成药性、强研发创新力、强产品力的背景之下，公司成为创新型疫苗领先者，差异化竞争优势明显。三、亮点2：多款重磅产品构建新增长曲线133.1 管线布局情况14图6、康希诺研发管线进展情况资料来源：湘财证券研究所制作I期II期Ⅲ/Ⅲb期ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）曼海欣®A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）美奈喜®重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）克威莎®吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）克威莎®雾优®及XBB.1.5变异株腺病毒载体埃博拉病毒病疫苗13价肺炎结合疫苗（CRM197载体/TT双载体）婴幼儿组分百白破疫苗吸附破伤风疫苗ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）4-6周岁扩龄ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）18-59周岁扩龄青少年及成人组分百白破疫苗重组脊髓灰质炎疫苗重组肺炎球菌蛋白疫苗结核病加强疫苗重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗DTcP-Hib-MCV4联合疫苗CS-2606mRNA多价流感疫苗CS-2028多价肺炎结合疫苗CS-2023脑膜炎疫苗产品及候选产品临床前开发 临床试验批准临床试验注册申请及批准◼ 五款已上市，10余款进入临床阶段。产品聚焦多联多价，联合疫苗有望成为公司新的业绩增长点。3.2 MCV4：处独家竞品地位，商业化进展顺利15◼ 多糖结合疫苗更具优势：与多糖疫苗相比较，结合疫苗可以刺激机体产生更强的免疫反应。表5 多糖结合疫苗与多糖疫苗比较类型多糖疫苗多糖结合疫苗免疫路径一般无法活化特异性T细胞可以活化特异性T细胞抗体类型低亲和力lgM抗体高亲和力lgG抗体记忆B细胞一般无法产生记忆B细胞可以产生记忆B细胞，形成免疫记忆加强后效果加强免疫无法产生更高水平的抗体，反复加强反而会导致体内有限的特异性B细胞耗竭加强免疫时可以诱导记忆B细胞增殖，产生更强的免疫反应资料来源：康希诺2024年年报整理、湘财证券研究所3.2 MCV4：处独家竞品地位，商业化进展顺利16◼ 我国已成功上市22款流脑疫苗。其中，A群流脑多糖疫苗4款，AC群流脑结合疫苗5款，AC群流脑多糖结合疫苗6款，ACYW135群流脑多糖疫苗款种，ACYW135群多糖结合疫苗1款。MCV4曼海欣是目前国内上市的唯一一款四价流脑多糖结合疫苗，在流脑疫苗中处于独家竞品地位。2025年预计仍将保持独家竞品地位。3.2 MCV4：处独家竞品地位，商业化进展顺利◼ MCV4优势1：从可覆盖年龄段来看，MCV4较多糖疫苗而言，可覆盖2周岁以下年龄段。◼ MCV4优势2：从安全性来看，MCV4不良反应发生率明显较低。173.2 MCV4：处独家竞品地位，商业化进展顺利18◼ MCV4优势3：从免疫原性来看，MCV4在婴幼儿群体中具有良好的免疫原性，尤其在2-3周岁接种中，显示出其特殊价值。◼ 4-6岁龄组，由于入组儿童在2-3岁已接种过AC群多糖疫苗，3岁程序C多糖疫苗造成免疫耗竭，因此MCV4和MPSV4在C群的表现均出现下降。这也意味着在初免的选择上，选择多糖结合疫苗效果会更佳。3.2 MCV4：处独家竞品地位，商业化进展顺利19◼ MCV4于2023年正式开启商业化元年，采取直营+推广商团队的营销模式，渗透率得到快速提升。2024年已获得30个省级CDC准入、1500+地级等CDC准入、覆盖接种点10000+。◼ MCV4商业化以来市占率提升明显，流脑产品快速放量带动公司营收快速增长。2023年公司两款流脑结合疫苗实现销售收入5.62亿元，同比增长约266%；2024H1流脑疫苗实现销售收入2.63亿元，同比增长18%；2024年全年流脑产品实现销售收入7.94亿元，同比增长41.31%。图9、2岁以下流脑疫苗市场份额（按销量）资料来源：康