水电行业25Q1电量报告：蓄能释放电量提升兑现，水电防御属性凸显

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 水电行业 25Q1 电量报告 蓄能释放电量提升兑现，水电防御属性凸显 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 一季度蓄能释放电量提升兑现，测算长江电力/雅砻江发电量分别同比+9.5%/13.2%。年初我们测算雅砻江蓄能同比偏高 59 亿度，长江电力全流域蓄能同比偏高 108 亿度，并预期对一季度水电发电量形成支撑。根据各省水文网站数据，我们测算 2025Q1 长江电力发电量 577.72 亿千瓦时，同比+9.5%（实际发电量 576.79 亿千瓦时，同比+9.35%，1-3 月增速分别为+3.2%、+11.8%、+15.7%）；测算雅砻江水电发电量222.30 亿千瓦时，同比+13.2%（同比+26.01 亿度，1-3 月增速分别+8.7%、+18.4%、+20.3%）。测算大渡河完成发电量 60.17 亿千瓦时，同比-4.5%。华能水电、桂冠电力、川投能源 Q1 水电发电量分别同比增长 30.5%、23.9%、20.3%。纵览 2025Q1，自然来水相对平稳，长江电力、雅砻江、华能水电依靠水库蓄水和联合调度，实现电量提升。 ⚫ 3 月底蓄能仍偏高，二季度发电量有望延续提升趋势。根据四川省水文水资源勘测中心和长江水利网，2024 年 10 月两河口自投产以来实现首次蓄满，测算 2024 年底雅砻江蓄能达 252 亿度（同比+59 亿度），长江电力蓄能 312 亿度（同比+40 亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高 108 亿度。一季度各电站平稳释放蓄能，截至 2025 年 3 月底，雅砻江蓄能 103.80 亿度（同比+28.75 亿度），长江电力蓄能 187.73 亿度（同比+40.48 亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高 76.59 亿度。蓄水是影响枯水期电量变化的更关键因素，一季度长电和雅砻江的电量提升基本都来自蓄能释放，一季度蓄能释放约一半左右，其余蓄能将在 4-5 月陆续释放，为二季度发电打下基础。 ⚫ 市场风格变换水电防御属性凸显，低波动稳分红绝对收益价值突出。水电盈利受宏观经济波动影响较小，电量受自然来水波动影响，电价在年初基本确定，盈利周期性弱，是优秀的防御资产，在市场波动中相对收益突出。目前水电采用股息率定价，长江电力当前股息率约为3.2%（根据 2024 年业绩快报归母净利润、70%分红率和 4 月 8 日收盘价计算），过去几年股息率通常在 3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达 155bp，接近 2018年以来 2-172bp 的最大）。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。展望 2025 年，水电迎来投产高峰、蓄能增长带动发电量提升、成本费用持续下降、长协电价落地，上半年水电业绩有望表现出色。水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。 ⚫ 关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄能明显偏高的雅砻江（川投能源、国投电力）、长江电力，关注华能水电、国电电力。 ⚫ 风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-04-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 水电行业 24Q4 电量报告:蓄能与利率的良好开端，电量与估值的双重期待 2025-01-05 水电行业 10 月电量报告:来水偏枯电量下滑，蓄能充沛枯期无忧 2024-11-08 水电蓄能系列（二）:电量回落蓄能提升——水电预期差 2024-09-09 [Table_Contacts] 联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -14%-6%1%9%16%24%04/2406/2408/2411/2401/2504/25公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 长江电力 600900.SH CNY 29.05 2024/10/31 买入 32.01 1.39 1.47 20.90 19.76 9.93 9.78 16.10 16.10 川投能源 600674.SH CNY 16.78 2024/10/15 买入 20.78 1.04 1.13 16.13 14.85 13.27 11.98 11.90 11.50 国投电力 600886.SH CNY 14.45 2024/10/31 买入 16.92 1.00 1.11 14.45 13.02 3.78 3.43 11.80 12.40 华能水电 600025.SH CNY 9.35 2024/10/30 买入 11.53 0.46 0.52 20.33 17.98 9.13 8.16 11.50 12.10 国电电力 600795.SH CNY 4.46 2024/10/28 买入 6.29 0.56 0.48 7.96 9.29 1.73 1.56 17.90 14.10 桂冠电力 600236.SH CNY 6.37 2024/10/31 买入 6.31 0.32 0.40 19.91 15.92 8.62 7.39 13.10 15.50 黔源电力 002039.SZ CNY 15.20 2024/10/27 买入 20.74 0.77 1.22 19.74 12.46 3.85 3.30 8.20 12.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值