黑芝麻智能(2533.HK)公司点评报告：首次覆盖，车载智驾芯片新星，布局具身智能“大小脑”

公 司 研 究 2025.04.07 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 黑 芝 麻 智 能 （ 02533） 公 司 点 评 报 告 首次覆盖：车载智驾芯片新星，布局具身智能“大小脑” 分析师 文姬 登记编号：S1220523120002 唐嘉俊 登记编号：S1220524110005 郝艳辉 登记编号：S1220524050002 联系人 熊晟 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 垂直应用软件 最新收盘价(港元) 20.7 总市值(亿)(港元) 130.30 52 周最高/最低价(港元) 38.80/19.50 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 事件：公司发布 2024 年全年业绩公告。公司 2024 年实现收入 4.74 亿元，同比+51.8%，加回公允价值变动等条目后的调整后净利润-13.0 亿元，2023 年调整后净利润为-12.5 亿元。 下游客户放量带动智驾产品及解决方案收入提升，智能解决方案同比持平。分业务来看，2024 年公司自动驾驶产品及解决方案/智能影像解决方案分别实现收入 4.38/0.36 亿元，同比分别+58.7%/持平。随比亚迪、东风、吉利等国内头部车企搭载公司产品的对应车型销量显著放量，叠加公司产品在商用车渗透率提升及车路云产品线的开拓，公司自动驾驶产品及解决方案收入同比高增。 解决方案中定制智驾算法增加提升毛利率，规模效应下期间费用率摊薄明显。毛利率方面，2024 年公司综合毛利率达 41.0%，同比提升 16.4pct。其中公司自动驾驶产品及解决方案/智能影像解决方案毛利率分别为37.4%/85.4%，同比分别+16.0pct/+35.3pct。主要原因为公司产品中定制化算法的内容增加。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 25.5%/77.8%/302.6%，同比分别-7.1pct/-24.4pct/-133.5%pct，摊薄效应明显。 硬件复用布局机器人“大脑”+“小脑”，有望打造公司第二增长极。公司 A2000 芯片具备九韶 AI 加速器架构，支持多模态大模型，具备视觉、文本等多类型数据输入能力、自然语言对话及生成任务代码能力，类似机器人的“大脑”；武当 C1200 系列芯片通过硬件隔离技术，支持 AI 运算与执行器控制并行，高效处理多传感器数据融合，类似机器人的“小脑”。公司已与傅利叶合作，为灵巧手提供算力支持，并计划与头部智能企业合作开发基于 A2000 的具身智能算法及硬件解决方案。预计今年公司芯片和方案将实现在机器人领域的批量出货，打造公司第二增长曲线。 盈利预测：随公司 A2000 产品发布，武当跨域融合系列产品落地，机器人+车路云多产品线布局，公司有望在高阶智驾蓝海市场取得突破，预计公司 2025-2027 年实现收入 8.8/14.9/21.4 亿元，归母净利润-8.9/-2.9/1.2 亿元，给予“推荐”评级。 风险提示：智能化不及预期，贸易摩擦超预期，跨域融合落地不及预期。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 (人民币) 单位/百万 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 474 882 1489 2137 (+/-)% 51.81 85.93 68.91 43.46 归母净利润 313 -886 -288 117 (+/-)% 106.45 -382.63 67.49 140.60 EPS (元) 1.20 -1.41 -0.46 0.19 ROE(%) 28.66 -405.97 485.36 171.86 PE 24.00 -14.71 -45.26 111.49 PB 14.99 59.73 -219.67 191.61 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -5%14%33%52%71%24/8/824/10/724/12/625/2/425/4/5黑芝麻智能恒生指数黑芝麻智能(02533) 公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 国内领先的智驾芯片供应商，软硬件全栈布局 1.1 开发 A2000 产品进军国产大算力芯片，自研 NPU+ISP IP 软硬件全栈布局 华山系列芯片布局智驾及机器人大脑，武当系列芯片布局跨域融合及机器人小脑。公司主要提供基于芯片的解决方案，在芯片的基础上，公司可提供包括 MCU、基础软件、中间件、算法及工具包在内的软硬结合解决方案。公司提供从 IP、芯片、自动驾驶解决方案到车联网解决方案的全套服务。同时，公司的开放式平台支持软件和硬件解耦，车企可以从中自由选择并迅速在本地适配和执行。公司主要芯片产品包括华山系列及武当系列： ➢ 华山系列：主要包括 A1000、A2000 系列，A1000 系列包括 A1000/A1000L/A1000 Pro 产品，INT8 算力分别为 58Tops/16Tops/106Tops，A2000 系列包括A2000L/A2000/A2000Pro 三款产品，A2000L 专注于城市智驾，A2000 支持全场景通识智驾，A2000 Pro 则是为高阶全场景通识智驾设计。A2000 家族的芯片集成了业界领先的 CPU、DSP、GPU、NPU、MCU、ISP 和 CV 等多功能单元，实现了高度集成化和单芯片多任务处理的能力。A2000 家族算力最大的芯片是当前主流旗舰芯片的 4 倍，原生支持 Transformer 模型，根据公司公告，预计 2025 年完成实车功能部署，争取实现头部大客户定点。 图表1:公司产品矩阵布局 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 ➢ 武当系列：武当 C1200 系列目前包括 C1236、C1296 两款芯片。其中，C1236芯片打造专注于高阶智能驾驶领域的产品，实现单芯片支持高速 NOA 行泊一体功能，并基于 BEV 无图方案实现城市 NOA 等场景应用，是本土首颗单芯片支持 NOA 行泊一体的芯片平台，制程为 7nm，以自研高性能 NPU、ISP 为核心，集成车规级高性能 CPU、GPU、DSP 和高安全等级的规控 MCU，实现了单芯片满足主流 NOA 场景的所有计算和数据处理类需求，以综合性能优势达成行业最低的系统成本水平；C1296 芯片主打跨域融合计算，单芯片覆盖座舱、智驾、泊车及车身控制等多域功能，支持舱驾一体方案，是行业首颗支持多域融合的芯片平台。根据公司公告，截至 2024 年末，武当 C1200 系列芯片已获得 2 家 OEM 量产定点 黑芝麻智能(02533) 公司点评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:C1236 芯片功能 图表3:C1296 芯片功能 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 自研 NPU