天润乳业(600419)公司深度报告：新疆头部乳企发力全国市场，轻装上阵弹性可期

公 司 研 究 2025.04.09 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 天 润 乳 业 （ 600419） 公 司 深 度 报 告 新疆头部乳企发力全国市场，轻装上阵弹性可期 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 邱星皓 登记编号：S1220524070004 联系人 谌保罗 郭翀宇 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 乳品 最新收盘价(人民币/元) 10.54 总市值(亿)(元) 33.75 52 周最高/最低价(元) 11.26/6.79 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《天润乳业(600419)：并购导致费用率短期提升，渠道拓展有序推进》2023.08.25 新疆第一乳企，背靠兵团整合资源，疆外改革成效显现。天润乳业是新疆龙头乳企，已成为中国奶业 20 强（D20）企业联盟成员单位。2013 年，天润成功通过天宏纸业实现借壳上市。作为兵团唯一乳畜产业资源整合平台，公司背靠新疆生产建设兵团，兵团将旗下相关资源不断导入公司，目前已形成了牧业原料生产及养殖、乳品加工和乳品销售的全产业链覆盖，疆内市占率不断提升，2022 年已超过 40%。2015 年起，公司开始通过差异化的酸奶产品走出疆外，实现快速增长，2020 年公司重新推动疆外市场改革，划分重点、培育、潜力市场，改革成效明显，疆外营收占比持续提升，2024Q1-Q3 公司疆内和疆外的收入各占总营收的一半。 公司奶源自给率高，产品和渠道的差异化形成核心竞争力：1）从奶源上看，新疆牧场处于黄金奶源带，是中国最优质的天然牧场之一，公司坚持自有及可控奶源的经营战略，截至 2023 年末，公司奶源自给率已达到92.36%，为国内上市乳企之首；2）从产品端看，公司 2017 年确立了“领先低温、做强常温、突破乳饮”的产品发展思路，并延续至今。公司依靠其产品研发实力，推出了爱克林浓缩酸奶、浓缩纯牛奶等爆品，并持续在口感和包装上做创新；3）从渠道端看，公司销售渠道以经销为主，专卖店渠道另辟蹊径拓展疆外市场，并下沉至三四线城市避开强势品牌，形成差异化竞争，公司积极开拓线上、商超连锁系统，渠道层次丰富多元。 内生外延并举，疆内稳健增长，疆外快速扩张，存在量增的机会。从疆内市场看，公司在北疆市占率稳固，在南疆通过并购新农提升了市场影响力，并在产品、渠道上形成补充。从疆外市场看，疆外市场自 2019 年开始提速，2021 年至今保持高速增长。未来伴随着山东工厂的投产，公司将在疆外采用双品牌驱动策略，山东工厂使用“佳丽”子品牌辐射京津冀市场，定增建设疆内产能，在疆内投资建设年产 20 万吨乳制品加工项目，提升“用新疆资源、做全国市场”的能力，为全国化拓展做好产能保障。 24 年公司大幅计提减值包袱已卸，25 年轻装上阵利润弹性较大。从原奶价格周期来看，我们预判 25 年虽然产能去化相对较慢，但有利于提振乳制品消费的相关政策正在逐步落地实施，在需求端推动原奶价格逐步磨底，奶价或有望在 25 年下半年小幅上行。由于 24 年公司已大幅计提存货跌价准备及生产性生物资产减值准备，25 年预计减值影响较小，在公司疆内稳健疆外持续扩张的趋势下，公司利润弹性较大。 盈利预测与投资评级：我们认为，收入端，公司疆内市场地位稳固，稳健增长，疆外通过专卖店渠道打开市场，疆外市场空间广阔；利润端，24 年预计受低产奶牛及公牛的处置损失、资产减值准备等影响，公司净利润短暂性出现大幅下滑，25 年公司有望甩掉包袱轻装上阵。我们预计公司2024-26 年可实现归母净利润 0.36/1.25/1.70 亿元，同比增速分别为-74.61%/+245.74%/+36.31%，当前股价对应 24-26 年 PE 分别为98x/28x/21x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品牌推广效果不及预期、产能建设进度不及预期、疆外市场竞争激烈程度加剧、原奶价格恢复不及预期等 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -33%-22%-11%0%11%24/4/924/7/924/10/825/1/7天润乳业沪深300天润乳业(600419) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2714 2763 2843 2993 (+/-)% 12.62 1.79 2.90 5.29 归母净利润 142 36 125 170 (+/-)% -27.71 -74.61 245.74 36.31 EPS (元) 0.45 0.11 0.39 0.53 ROE(%) 5.94 1.49 4.98 6.48 PE 26.05 97.76 28.28 20.74 PB 1.57 1.46 1.41 1.34 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 天润乳业(600419) 公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 新疆乳企龙头，从疆内走向疆外 .................................................................... 6 1.1 新疆第一乳企，疆外扩张进行时 ............................................................. 6 1.2 低温&常温产品结构相对均衡，以低温酸奶为核心 .............................................. 8 1.3 兵团控股持续赋能，新疆龙头乳企地位稳固 .................................................. 10 2 公司特点：奶源自给率高，产品+渠道差异化竞争 .................................................... 13 2.1 奶源：奶源丰富、自给率高，收购新农后奶源自给率进一步提升 ................................ 13 2.1.1 新疆奶源优质且丰富，政策支持奶业生产做大做强 ...................................... 13 2.1.2 持续提升自有奶源比例，疆内奶源优势明显 ............................................ 14 2.2 产品：持续进行新品研发，主打差异化竞争 .................................................. 14 2.2.1 爱克林酸奶：持续研发推新，打开疆外市场的第一代大单品 .............................. 15 2.2.