【债券分析】2025Q1信用债复盘：赎回扰动反复，票息价值回归

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 04 月 03 日 【债券分析】 2025Q1 信用债复盘：赎回扰动反复，票息价值回归 ❖ 2025 年一季度，资金价格大幅走高、市场风险偏好提升、股债跷板效应明显、基金赎回情绪等反复扰动，直至季末影响有所缓和，信用债收益率先上后下，信用利差先走阔后收窄。1 月至春节前，年初资金价格抬升，利率债短端先行调整带动信用利差被动收窄；后信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔；春节后至 3 月 11 日，资金价格持续处于高位，股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差先被动收窄；后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至季度高点；3 月 11 日至 3 月末，央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩。整体看，截至 2025 年一季度末，相较年初，3 年期 AAA、AA+、AA 中短票收益率分别上行 27BP、18BP、17BP，信用利差分别收窄 5BP、14BP、15BP 左右。 ❖ 2025Q1 大事记：两会首提防范房企债务违约风险，中航产融退市引关注 ❖ 一、城投：两万亿置换债已发行近七成，继续完善和落实一揽子化债方案 1、热点事件：2025 年两万亿置换债发行进度较快，一季度已发行 1.33 万亿左右，占两万亿的 67%左右，其中江苏发行 2511 亿元；一季度城投非标风险事件同比减少 9 起，主要发生在山东、云南等地，以区县级平台为主，城投商票逾期数量处于 55-57 家，仍在高位，但较 2024 年底小幅下降，非标风险或边际减弱。 2、监管政策：中央要求继续完善和落实一揽子化债方案，一是要求落实落细债务置换政策，二是对隐债继续保持高压监管，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，三是继续推进城投转型工作，要求不得以各种名义新设融资平台。 ❖ 二、房地产：万科获深铁 70 亿流动性支持风险暂缓，两会首提防范房企债务违约风险 1、热点事件：2025 年 1 月万科舆情风险持续扰动，2 月大股东深圳地铁提供70 亿元资金支持，公司债务风险略有缓释，一季度到期公开债均已完成兑付。 2、监管政策：中央要求稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，两会首次提出有效防范房企债务违约风险。 ❖ 三、金融：拟发行 5000 亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险 1、热点事件：1）财政部拟发行特别国债 5000 亿元，积极支持中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行补充核心一级资本。2）3 月 28 日，中航工业产融控股股份有限公司发布主动退市公告，或主要源于其近年来经营承压，收入持续下降，利润不断萎缩至 2024 年转为亏损，其中经营收入下滑或主要受下属中航信托板块拖累明显。鉴于其股东中航工业控股比例高，在当前央企控股子公司尚无债券违约的情况下，中航工业对中航产融体系内债券进行支持的意愿及实力均较强，信用风险可控，但在债务处置方案出台之前估值波动或难以避免。 2、监管政策：中央继续坚持防范化解重点领域金融风险，要求坚决守住不发生系统性金融风险的底线。此外，国务院出台规定加强信托公司监管，严格信托公司市场准入监管。 ❖ 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：王少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2025Q1 利率债复盘：债市向正 carry逻辑回归》 2025-04-02 《【华创固收】美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证——3 月海外月度观察》 2025-03-26 《【华创固收】政策预期阶段性转稳，通胀压力边际回升——2 月海外月度观察》 2025-02-25 《【华创固收】新增产业债主体市场画像及投资价值分析》 2025-02-13 《【华创固收】特朗普 2.0 正式开启，主要央行相机而动——1 月海外月度观察》 2025-01-27 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 2025Q1 信用债市场：赎回扰动反复，票息价值回归 ................................................. 4 二、 2025Q1 大事记：两会首提防范房企债务违约风险，中航产融退市引关注 ............. 5 （一） 城投：两万亿置换债已发行近七成，继续完善和落实一揽子化债方案 ........ 5 1、 热点事件：置换债发行进度达 67%，非标舆情事件数量同比下降明显 ......... 5 2、 监管政策：落实落细债务置换政策，将不新增隐性债务作为“铁的纪律” .. 6 （二） 房地产：万科获深铁 70 亿流动性支持风险暂缓，首提防范房企债务违约风险 ......................................................................................................................................... 8 1、 热点事件：万科舆情风险持续扰动，深铁 70 亿资金支持助力缓释流动性 .... 8 2、 监管政策：持续用力推动房地产市场止跌回稳，防范房企债务违约风险 ...... 9 （三） 金融：拟发行 5000 亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险 .... 11 1、 热点事件：拟发行 5000 亿特别国债补充四大行核心一级资本，中航产融申请退市 ................................................................................................................................... 11 2、 监管政策：坚持防范化解重点领域金融风险，严格信托公司市场准入监管 12 三、 信用债一二级市场复盘：净融资同比下降，收益率大幅上行 ................................. 13 （一） 一级市场：产业债仍为供给主力，金融债净融资同比转负.......................... 13 （二） 二级市场：收益率普遍大幅上行，信用利差普遍收窄 ................................. 15 四、 风险提示 ...........................................