固收专题报告：“股债跷跷板”启示录

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/固收专题报告2025 年 04 月 10 日分析师：周冰倩执业证书编号：S0740524040003Email：zhoubq@zts.com.cn相关报告报告摘要股债跷跷板是指股票市场和债券市场往往呈现出一定的负相关性。当股市表现强劲时，债市表现疲软，利率上行；当股市表现不佳时，债市表现强劲，利率下行。股债利差 ERP（ERP=1/市盈率-10 年期国债收益率）是衡量股市和债市性价比的重要指标。当股票盈利收益率显著高于国债收益率，说明股票相对于债券的潜在回报更高，股市更具有吸引力，而当股票盈利收益率下行或者 10 年期国债收益率上行时，利差缩小，债券的避险价值提升，股票性价比下降。该指标具有一定前置性，但仍需结合宏观基本面、政策预期等综合判断。复盘 2016 年以来的股债行情，股牛债熊阶段主要集中于 2016 年 10 月至 2018 年 1月、 2020 年 5 月至 2021 年 2 月、2022 年 11 月至 2023 年 2 月以及 2025 年 2 月至3 月中下旬，股熊债牛阶段主要集中于 2018 年 2 月至 12 月、2021 年 10 月至 2022年 4 月、2023 年 5 月至 8 月中下旬、2023 年 12 月至 2024 年 1 月以及 2024 年 5 月至 9 月中旬。影响股债跷跷板的因素主要是流动性、宏观环境、海外风险。其中流动性主要影响债市，宏观环境共同作用于债市和股市，海外风险对股市的影响更大。由于债券的收益主要来源于票息，而股票的内在价值随折现率波动，因此当投资者预期经济向好时，资金会从债券资产向权益资产转移，从而引发跷跷板效应。股债跷跷板发生时，机构行为对关资产也会有影响。股牛债熊时加重了长债、低等级信用债、纯债基金等资产的波动。参与股债市场的主要是基金、券商等非银机构，股债跷跷板效应下，其主要持有的一些标的资产会因此受到波动，该波动某种程度上加剧了股债跷跷板的影响。资金流出较多的资产主要集中于长债、中低等级信用债、纯债基金。长债：长债由于久期较长，对利率变化更为敏感，市场利率上行时，其价格下跌幅度更大，投资人为避免损失及追求更高收益，优先抛售长债。信用债：在股债跷跷板效应初期反应略有滞后，但随着股市持续走强，市场对信用债的配置意愿开始下降，尤其是低评级的信用债。我们以 3 年期各评级的中短票据利差观察信用债在股牛债熊阶段的走势，可以发现，利差走阔及收窄幅度最大的当属 AA级信用债，原因或主要是其评级低，同时其流动性较弱也加重其抛售压力，其余各评级信用债利差虽同趋势变动，但幅度均不及 AA 信用债。此外，从期限看，短久期信用债走阔节奏快于其他中长久期信用债，主要在于其流动性较高、短期违约风险担忧、负债端不稳定。纯债基金：股牛债熊时期，资金也有从纯债流向权益的倾向，且中长期纯债基金的流出快速且剧烈，而短期纯债基金的流出温和且持续。固收+基金：因各自的资产持仓特点，规模变化不一。对于混合一级债基，其只能通过打新、增发、转债转股方式参与股票，且债券仓位要求在 80%以上，容易受到赎回潮的冲击，因此其规模在股牛债熊阶段以收缩或者规模增长缓慢为主。对于混合二级债基，因其较高的债券仓位要求，因此规模整体呈现缓慢增长或略有缩量的情况，但若股市上涨幅度较大，譬如 2020 年 5 月至 2021 年 2 月，那么混合二级债基规模增长则更有确定性。对于可转债基金，股牛债熊时期，债券收益率上行对转债债底的压制、赎回潮以及彼时的转债估值等因素会暂时压制转债基金的规模，但转债基金因其含权属性，规模整体有所增长。对于偏债混合型基金，股市上涨幅度基本决定其规模变化趋势，譬如 2020 年 5 月至 2021 年 2 月，股市上涨幅度达 22%，在三轮股牛债熊阶段上涨幅度最大，因此偏债混合型基金的规模增长也最为明显。可转债：转债在股债跷跷板时也会受到影响，股牛债熊阶段，固收+基金整体增持转债。2025 年 2 月以来国内市场正处于股牛债熊时期，偏紧的流动性与科技牛共同助推了此次股债跷跷板的形成。那么“股债跷跷板”会持续吗？我们认为短期来看，受四月份业绩披露、关税博弈等各方面因素影响，股市预计震荡；债市经过前期的回调之后，基本修正了原来透支的降准降息预期，后续仍需关注宏观基本面修复的持续性、降准降息的落地，短期预计呈震荡状态。股债跷跷板效应短期或阶段性结束。中期而言，本轮科技行情中 AI 技术的多模态融合、成本坍缩等趋势更加明确，市场对科技板块的盈利预期也更加稳定，产业逻辑的落地性更强。股市经过短暂回调后或能继续上行，而债市确定性牛市或需等待降息落地，因此中期来看，股债跷跷板效应有望重现。风险提示：股债市场超预期调整；数据更新不及时及提取失误等风险。固收专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、什么是股债跷跷板？............................................................................................41、股债跷跷板的定义..........................................................................................42、历史上的股债跷跷板-股牛债熊......................................................................53、历史上的股债跷跷板-股熊债牛....................................................................10二、股牛债熊时，哪类资产受影响更大？................................................................15三、本轮“股债跷跷板”会持续吗？.......................................................................21四、小结................................................................................................................... 24风险提示................................................................................................................... 25图表目录图表 1： 2016 年至今几次典型的股债跷跷板时期（点、%）..................................4图表 2： 2016 年至今的股债利差变化趋势图（%）.................................................4图表 3： 2016 至 2017 年周期性行业净利