固定收益策略报告：票息的脆弱平衡

敬请参阅最后一页特别声明 1 股债天平的来回倾斜。 3 月以来，宏观叙事逻辑反复，一是权益走势波动加剧，二是海外贸易因素扰动，债市从“疤痕效应”解脱，再度进入抢跑模式。4 月 3 日，24 附息国债 11 快速下探至 1.73%，30 年国债 24 特别国债 06 则收于 1.915%。债市波动率的提高，如何平衡进攻与防御才是当下的最优解，近期债市走向，提供三点启发：第一，难控回撤的组合，往往更具有进取属性，但不要低估信用策略组合的平衡特征。第二，信用债由于缺乏有效的票息保护，过度炒作将面临收益和亏损不对等的局面，即浮盈难以在波动市中，快速兑现，只能被动扛跌，这也是近期债牛再度演绎时，票息资产脆弱性所在。第三，4 月出乎预料的收益下行，久期缓降反而给债基修复提供了一定的基础。 被重塑的票息格局，无法脱离的尴尬。 截至 4 月 3 日，收益 2%以下的信用债规模占比升至 32%，这意味着什么？实际上，1 年国股行存单收益在 1.8%至 2.0%之间，优质主体存量券与存单价差偏窄，性价比被削弱。纠结的局面，有两点配置线索。一是银行次级债及中短普信债成交笔数在放量。此外，追长期限信用债的力度不弱，5 年至 10 年产业债换手率跳升，10 年以上产业债换手率亦有边际改善。二是增持城投债及银行次级债的内生驱动是，票息的覆盖能力有一定增强。 票息资产偏好能延续多久？ 从基金的持债行为来看，难以做出进一步的推演。另一方面，从理财的角度来看，存在一些积极因素，以往 4 月均是理财规模增长的阶段。并且，2022 年在权益资产走弱的影响下，2 月至 3 月曾出现过“固收+”产品赎回潮，4 月同样迎来理财规模修复。同时，理财负债端成本降至 2.3%附近，与当下资产端收益较为适配。 今年债市前瞻难度陡增，久期、券种和等级布局既要稳定性，又要跟上市场节奏。2 月至 3 月的调整，有宏观叙事预期的扭转、股债天平反复、“负债荒”扰动及负债端不稳等因素的堆积，去年跑得最好的策略——久期策略骤然反转；意外的是，关税因素扰动，久期缓降反而给 4 月债基收益修复提供了机会，但持续近两个月的调整，部分账户已调仓至票息资产，若踏空利率债行情，只能通过做多中长久期信用债弥补，5 年至 7 年产业债换手率，及超长信用债净买入行为均有指向。往后看，4 月往往是理财规模修复的时间点，有望给债市提供增量资金，且当下资产端收益对理财有一定的吸引力，有利于配置行情的推动。另外，跨季后，“负债荒”对资金面的扰动或降低，负债端稳定性得以增强，加之追多情绪释放等，中等久期信用债利差压缩的概率不低。策略布局层面，1）关注 4 年至 5 年 AA(2)优质城投债配置机会，2）关注银行次级债波段机会，4 年至 5 年大行二级资本债收益若下破 2.0%，建议以 10 年国债加点 20bp至 30bp 作为短期观测，判断交易情绪是否过热，3）超长信用债短期关注度或得以提高，不同账户类型仍需仔细权衡收益来源、负债端稳定及交易择时。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、票息的脆弱平衡.............................................................................. 4 1、股债天平的来回倾斜 ...................................................................... 4 2、票息厚度的尴尬 .......................................................................... 8 3、票息资产偏好能延续多久？ ............................................................... 12 二、风险提示................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 央行对货币政策表态 ..................................................................... 4 图表 2： 1 月资金意外收紧，存单利率随之上行，债市面临去杠杆...................................... 5 图表 3： 今年以来，股债天平来回倾斜 ............................................................. 5 图表 4： 2 月以来这轮调整天数，已经达到去年以来最为极致的水平.................................... 6 图表 5： 从模拟组合角度来观察不同策略执行结果 ................................................... 6 图表 6： 从回撤角度来观察，2 月以来的调整和 2016 年四季度较为相似................................. 7 图表 7： 资本利得短期快亏是主要原因，只有高票息短债票息可以覆盖亏损 ............................. 7 图表 8： 尴尬的是，债市久期短期难以快速调降 ..................................................... 8 图表 9： 短期纯债与中长期纯债基金收益 ........................................................... 8 图表 10： 利率债基与信用债基平均收益走势 ........................................................ 8 图表 11： 截至 4 月 3 日，2%以下的信用债规模占比提升至 32% ...................................... 9 图表 12： 绝对收益不见得有太高，主流等级和期限城投债及中票收益较 2 月初上行多在 20bp 以内 ......... 9 图表 13： 市场交易向中短端+高流动性组合集中 .................................................... 10 图表 14： 利率债与信用债换手率有提升 ........................................................... 10 图表 15： 分品种换手率走势，5 年以上产业债有一定改善............................................ 11 图表 16： 短期调整之后，城投债票息具有一定的吸引力 ..................