一季度化债进度几何

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 一季度化债进度几何 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 3 日 [Table_Summary] ➢ 化债进度：一季度置换隐债的进度达全年额度的三分之二。目前今年计划用于化债的额度为“2 万亿特殊再融资债”+“0.8 万亿特殊新增专项债”。一季度特殊再融资债发行进度已达全年额度的 67%，整体发行节奏呈现明显前置特征。特殊新增专项债一季度发行进度为全年额度的 15%，进度相对偏慢。两部分化债资金合计约 1.46 万亿，占地方债券发行总额的 51%，尽管特殊新增专项债这部分发行进度略慢，但整体的化债发行进展较快。 ➢ 发行节奏：化债和基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低。截止今年一季度，江苏、宁夏等 13 个地区已经完成了今年置换隐性债的再融资债券额度。目前，特殊再融资债、新增专项债和特殊新增专项债的发行进度分别为 67%、23%和 15%。从发行节奏上看，一季度特殊再融资债进度＞新增专项债＞特殊新增专项债。然而，从总量上去看，虽然今年一季度新增专项债的发行节奏温和，但一季度用于投资项目的新增专项债本身规模并不比去年低。 ➢ 若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾出空间。基于特殊再融资债的前置特征，我们认为，各地特殊再融资债的额度有望在今年上半年基本发行完毕。而今年隐债置换额度提早完成，可以为后续新增专项债发行腾出空间。隐债置换额度发行完毕后，新增专项债发行对基建的利好仍值得期待。一方面，隐债置换和新增专项债发行在节奏上的错位可以平滑对市场流动性的影响。另一方面，“先化债、再投资”有利于地方政府轻装上阵，集中精力发展支撑经济的内部动力。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、一季度隐债置换进度达全年额度的三分之二 ........................................................................... 3 二、化债与基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低 .................................................... 5 三、若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾空间 .................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：目前今年化债额度为 2.8 万亿 ....................................................................................... 3 图 2：一季度，多数省份和区域已发行地方债中有一半是特殊再融资债 ................................. 4 图 3：一季度发行了 1172 亿元新增专项债用于化债 ............................................................... 4 图 4：一季度特殊再融资债发行进度为 67% ........................................................................... 5 图 5：今年 1-3 月地方债发行明显高于往年 ............................................................................ 6 图 6：3 月专项债发行规模虽不及 2022、2023 年，但明显高于去年 ...................................... 6 图 7：平均来看，每年至少需要置换 2.4 万亿隐债 .................................................................. 7 图 8：更高的建筑业景气度 ..................................................................................................... 7 图 9：13 个地区的再融资债全年发行额度已使用完毕 ............................................................ 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、一季度隐债置换进度达全年额度的三分之二 目前，今年计划用于化债的两部分资金额度为“2 万亿特殊再融资债”+“0.8 万亿特殊新增专项债”。 1）2024 年 11 月，十四届人大常委会第十二次会议，明确新增 6 万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，分三年（2024-2026 年）实施，每年发行 2 万亿元置换债券。我们整理的数据显示，一季度各省份用于置换存量隐性债务的再融资债全部为专项债，若后续置换存量隐性债务工具仍全为再融资专项债，则今年特殊再融资债专项债额度有 2 万亿。 2）此外，从 2024 年开始，我国将连续五年（2024 年-2028 年）每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，专门用于化债，故今年用于化债的新增专项债额度 0.8 万亿，与前者合计共 2.8 万亿。 图 1：目前今年化债额度为 2.8 万亿 资料来源:ifind，信达证券研发中心 特殊再融资债一季度的发行进度已达全年额度的 67%，整体发行节奏呈现明显前置特征。我们整理的数据显示，一季度各省份用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债共发行 1.34 万亿元，这部分规模占全年 2 万亿元额度的 67%（图 4）。仅一季度的化债