收入增速逐季恢复，耗材占比显著提升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 怡和嘉业(301367) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 曹佳琳 医药行业分析师 执业编号：S1500523080011 邮 箱：caojialin@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 收入增速逐季恢复，耗材占比显著提升 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 18 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2024 年年报，2024 年实现营业收入 8.43 亿元（yoy-24.85%），归母净利润 1.55 亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润 0.92 亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额 1.54 亿元（yoy+1.97%）。其中 2024Q4 实现营业收入 2.41 亿元（yoy+36.29%），归母净利润 0.30亿元（yoy+12.65%）。 点评： ➢ 海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升。2024 年受海外市场渠道去库存影响，公司销售订单显著减少，导致整体收入下降，其中境外市场实现收入 5.42 亿元（yoy-26.12%），从季度趋势来看，公司 2024Q1\Q2\Q3\Q4 分别实现营收 1.92 亿元（yoy-60.02%）、1.90亿元（yoy-28.50%）、2.20 亿元（yoy+10.51%）、2.41 亿元（yoy+36.29%），随着去库结束，收入增速逐季恢复。分业务线来看，家用呼吸诊疗产品实现收入 5.27 亿元（yoy-38.15%），主要是海外市场去库存影响，医用产品实现收入 3048 万元（yoy-57.86%），主要因为 2023 年医院对高流量湿化氧疗仪和 R 系列产品有特殊需求增量，而 2024 年未延续这一需求，导致相关收入减少，耗材产品实现收入 2.84 亿元（yoy+46.22%），营收占比达 33.72%（yoy+16.39pp），我们认为耗材业务的快速增长表明公司呼吸机产品使用率不断提升，客户粘性逐步增强，耗材收入占比提升为公司长期稳定发展奠定基础。 ➢ 加码研发，优化供应链，盈利能力有望提升。从公司费用投入和利润增长情况来看，销售费用率为 13.36%（yoy+4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy+3.70pp），销售净利率为 18.80%（yoy-7.91pp），我们认为费用率显著提升主要是因为公司基于长期发展所需，在收入增长承压的情况下，仍旧加大了市场推广、人员建设、研发创新的投入，2024年公司销售净利率为 18.80%（yoy-7.91pp）。在供应链管理方面，公司通过投资深圳市德达兴驱动科技有限公司（国内领先的精密电机及微特电机产品与解决方案提供商），降低核心部件成本，优化供应链，我们认为随着收入恢复增长，叠加公司持续降本增效、优化产品结构（比如高毛利耗材业务占比持续提升），盈利能力有望提升。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为10.58、13.14、16.21 亿元，同比增速分别为 25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为 2.06、2.69、3.43 亿元，同比分别增长 32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价 PE 分别为 31、23、18 倍，维持“买入”投资评级。 ➢ 风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 1,122 843 1,058 1,314 1,621 增长率 YoY % -20.7% -24.9% 25.4% 24.2% 23.4% 归属母公司净利润(百万元) 297 155 206 269 343 增长率 YoY% -21.8% -47.7% 32.4% 30.6% 27.7% 毛利率% 45.9% 48.3% 49.3% 49.5% 49.8% 净资产收益率ROE% 10.7% 5.5% 6.9% 8.4% 9.9% EPS(摊薄)(元) 3.32 1.73 2.30 3.00 3.83 市盈率 P/E(倍) 21.18 40.53 30.61 23.43 18.35 市净率 P/B(倍) 2.27 2.23 2.11 1.97 1.82 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 4 月 17 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,791 3,136 3,323 3,580 3,878 营业总收入 1,122 843 1,058 1,314 1,621 货币资金 670 525 722 957 1,218 营业成本 607 436 537 664 813 应收票据 19 0 7 8 9 营业税金及附加 6 8 8 10 13 应收账款 109 186 161 160 174 销售费用 104 113 127 160 198 预付账款 9 12 13 15 18 管理费用 40 61 74 92 113 存货 118 102 110 128 146 研发费用 117 125 143 177 219 其他 1,866 2,310 2,310 2,312 2,313 财务费用 -4 -14 1 -5 -12 非流动资产 128 289 280 271 273 减值损失合计 -10 -15 -10 -10 -10 长期股权投资 13 157 157 157 157 投资净收益 57 50 51 69 85 固定资产（合计） 35 30 33 33 36 其他 39 28 24 30 37 无形资产 6 6 4 1 0 营业利润 338 178 233 304 388 其他 73 96 87 79 79 营业外收