转债产业纵览系列报告之一：持续缩量%2b转股困难，银行转债何去何从？

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 04 月 14 日 持续缩量+转股困难，银行转债何去何从？ ——转债产业纵览系列报告之一 《转债下修条款的“攻守之道”——转债策略系列报告之四》2025/3/27 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 银行转债曾是转债历史上的“大块头”，近年来面临“缩量+转股困难”的窘境，本文将深入分析，此外基于银行转债区间震荡特点构建的理论最大涨幅策略优于高 YTM 策略。 ⚫ 1. 银行转债的独特性：下修困难但转股意愿强烈 ⚫ 银行下修促转股意愿强烈，但普遍因为“破净”问题而下修困难。此外银行转债退出具有较强的特色。转股压力较大的银行转债会通过股东/引入战略投资人溢价转股，现存的银行转债转股较为困难。 ⚫ 截止到 2025/4/3 仍有 10 只银行转债存续，平价水平较低、股性偏弱是导致其转股困难的核心原因。除南银转债和杭银转债转股比例较高外，其余银行转债转股比例均较低。银行转债与转债市场的“转股“特征相背离，预计银行转债在转债市场上的占比将进一步下行，2023-2024 年均无银行转债新发，目前流程中的 4 只银行转债进度均明显偏慢。 ⚫ 2. 银行转债的投资定位：风格稳健，底仓品种 ⚫ 银行转债在转债市场中的定位和现阶段银行股在股票市场中的定位有一定相似之处，均是偏向稳健的防御板块。虽然现存的银行转债整体定位偏债，但是对于正股股价有一定弹性的银行转债来说，其也具有一定的股性。 ⚫ 银行转债常被基金作为“底仓”品种，基金持有银行转债的比例在 20%-40%之间，转债市场表现较弱时基金持有银行转债的比例会稍高一些（如 2022 年）。从银行转债个券的角度看，追求相对收益的基金更为偏爱股性较强的弹性银行券。 ⚫ 3. 投资逻辑及个券选择：基于理论涨幅最大原理择券、超额较佳 ⚫ 对于银行转债而言，银行转债大多数区间均跟随银行正股波动，2020 年后银行转债价格中位数高点在 120 元左右、低点在 105 元附近，债券市场的反向扰动会导致银行转债和正股走势出现明显分化。因此，基于不良率、ROE 等财务指标进行择券的效果有限。 ⚫ 对于偏债的银行转债而言，高 YTM 策略是长期效果最好的策略之一，但基于银行转债的区间波动特征构建的理论涨幅最大策略能够跑赢 YTM 策略。基于银行转债价格的区间运行原理出发，我们根据转债上市后的价格框定后续理论最高值，并据此计算每只转债在每日的理论最大涨幅。2018 年至 2025/4/3 期间，理论涨幅最大策略能够明显跑赢高 YTM策略，并贡献进一步的超额。 ⚫ 最后，我们推荐的 4 月银行转债为：（1）高 YTM 组合，标的分别为紫银转债、浦发转债；（2）理论最大涨幅组合，标的分别为上银转债、杭银转债、重银转债；（3）主观推荐组合，标的为南银转债、杭银转债，理由为正股弹性较足+低溢价率，具备较大弹性。 ⚫ 风险提示：银行转债发行趋势判断误差、历史不代表未来等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页 简单金融 成就梦想 可转债是大量中小市值上市公司的重要融资渠道，因此转债市场天然以中小盘、低评级风格为主，此外转债市场隐含较强的转股预期，80%左右的转债依靠强赎退出。而银行转债属于转债市场中较为稳定的大盘、高评级风格，成为转债投资者的底仓品种，近些年来又面临“青黄不接”的局面，本文正式走进银行转债。 图 1：转债个数按正股市值分布情况（只） 图 2：转债个数按债项评级分布情况（只） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：银行转债余额及占比变化，整体趋于下降、面临“青黄不接”的局面（亿元，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 1. 银行转债的独特性：下修困难但转股意愿强烈 银行发行转债具有发行相对容易、资金用途限制较少、转债转股后可直接补充核心一级资本、融资成本较低等优势。 银行转债在转股后可直接补充核心一级资本，在未转股前也可按照一定比例（10-20%左右）计入核心一级资本。在未转股前，银行可以把纯债价值（未来现金流贴现后的纯债价值）计入负债，转债的期权/权益部分（即剔除纯债价值部分）计入核心一级资本，考虑到初始发行时银行转债的纯债价值多在 80-90 元附近，因此在发行时大约有 10%-20%的比例计入核心一级资本，受同期的折现率影响较大。当转股规模0501001502002503003500-50亿50-100亿100-500亿500-1000亿1000亿以上050100150200250300350AAAAA+AAAA-及以下01020304050600500100015002000250030003500银行转债余额（亿元）银行转债余额占比（%，右轴） 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共16页 简单金融 成就梦想 超过初始计入权益的金额后，银行转债计入核心一级资本的规模跟随转股规模动态调整，否则计入核心一级资本的规模和比例维持不变。 当然，银行转债由于其自身的特点也存在几点独特性： （1）银行下修促转股意愿强烈，但普遍因为“破净”问题而下修困难。截止到2025/4/3 已发行的 27 只银行转债的下修触发条款均为 30（15）<80%，属于主流下修条款中相对严格的一类，但是银行转债促转股补充核心一级资本的意愿较为强烈。此前我们分析过转股价格下修的两条“底线“，其中一条便是不能低于每股净资产（BPS）和每股面值（1 元），银行转债的下修条款普遍有该项限制，27 只银行转债中有 21只均规定了每股净资产和每股面值的下限（2 只仅约束了每股净资产、4 只均未约束）。因此虽然银行促转股的意愿较为强烈，但在银行普遍”破净“（PB<1）的情况下，每股净资产的下限约束导致银行转债下修困难，银行转债也就无法通过普适的下修实现促转股的目的。但是一旦有下修机会，银行转债一般均会下修到底。 此外随着时间的推移，对于盈利和分红较为稳定的银行来说，转股价格和每股净资产的差距会越来越大，导致每股净资产对转股价格的约束越来越强，下修的可能性越来越小，因此银行转债下修的时点明显靠前。以中信转债为例，盈利稳定推动每股净资产逐渐上行，但是每年分红除权导致转股价格随之下行，银行本身的盈利和分红特征导致每股净资产和转股价格的差距越来越大，下修会愈发困难，这也是银行转债下修时点明显靠前的重要原因之一，即“能修则修”。 当然对于初始转股价就遇到每股净资产约束的银行转债而言，一般也会选择尽量向较低的每股净资产靠拢。这也是银行转债偏爱在一季度和四季度发行的原因之一，会尽量避开下一期年报披露的每股净资产，已发行的 27 只银行转债有 13 只在