海外债市系列之一：“负利率”的政策演变和启示

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022025年0404月15日海外债市系列之一“负利率”的政策演变和启示证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001专题报告 · 固定收益证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录⚫ “负利率”的起源和背景✓ 全球“负利率”的起源✓ “负利率”货币政策推出的背景⚫ “负利率”时代：政策利率和市场利率的传导关系考察✓ 汇率考量国家：市场利率均领先于政策利率✓ 经济考量国家：市场利率多数领先于政策利率⚫ “负利率”国家：走出负利率⚫ 对货币政策的再思考请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、“负利率负利率”的起源和背景的起源和背景➢ 全球“负利率”的起源✓ 本文所探讨的负利率专指名义负利率，即这一利率是名义上的负数。负利率的概念最早可以追溯到19世纪，德国经济学家西尔沃•格塞尔（Silvio Gesell）提出对持有现金征税；✓ 然而，负利率作为一种实际的货币政策工具，直到2008年全球金融危机后才开始被广泛讨论和实施；✓ 全球首个实施负利率的国家是瑞典，尔后丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行和日本央行也相继开启了负利率时代。表1：施行负利率国家政策利率一览资料来源：ECB、BOJ，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、“负利率负利率”的起源和背景的起源和背景➢ 全球“负利率”的起源✓ 全球首个实施负利率的国家是瑞典。2009年7月8日，为了对冲国内不断下行的经济和通胀，瑞典央行将隔夜存款利率下调到-0.25%，成为有史以来第一个将政策利率调整为负数的央行。✓ 2012年7月6日，丹麦央行为了捍卫丹麦克朗，维持丹麦克朗与欧元的汇率稳定，将存单利率降至-0.2%，成为第二个实施“负利率”政策利率的国家。图1：瑞典政策利率走势图2：丹麦政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、“负利率负利率”的起源和背景的起源和背景➢ 全球“负利率”的起源✓ 2011年，欧债危机爆发，欧洲央行进一步采取了一系列宽松货币政策以应对危机。2014年6月11日，欧洲央行将隔夜存款利率由0.0%下调至-0.1%，也开启了负利率时代。✓ 由于瑞士采用盯住欧元的汇率下限制度，为了应对瑞士法郎汇率压力，瑞士央行在2014年12月18日也开始施行负利率，将超额活期存款利率设为-0.25%。但瑞士央行汇率应对并未成功，2015年1月15日，瑞士央行意外宣布放弃瑞郎对欧元汇率1.2的下限。图3：欧洲央行政策利率走势图4：瑞士政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、“负利率负利率”的起源和背景的起源和背景➢ 全球“负利率”的起源✓ 除了上述四个欧洲国家外，日本央行也在2016年1月29日宣布，从2月16日起正式实施负利率政策，将超额准备金存款利率(商业银行存放在央行的利率)从0.1%降至-0.1%。图5：日本政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-0.200.000.200.400.600.801.002000/012000/122001/112002/102003/092004/082005/072006/062007/052008/042009/032010/022011/012011/122012/112013/102014/092015/082016/072017/062018/052019/042020/032021/022022/012022/122023/112024/10贴现率超额准备金利率银行间无抵押隔夜利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、“负利率负利率”的起源和背景的起源和背景➢ 全球“负利率”的起源✓ 总的来看，至今历史上实行负利率货币政策的国家仅五个，其中瑞典和丹麦分别实行过两次负利率政策，因此全球总共有7次负利率政策尝试。✓ 在上述期间，利率最低的是瑞典，在2016年-2019年期间曾到过-1.25%。表2：施行负利率货币政策的国家梳理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、“负利率负利率”的起源和背景的起源和背景➢ “负利率”货币政策推出的背景✓ 上述5个实行过负利率政策的经济实体（瑞典，瑞士，丹麦、日本以及欧元区）推出“负利率”政策的原因大致可以分为两类：（1）对抗本币升值压力，维持本币汇率的稳定，包括丹麦和瑞士；（2）国内经济低迷，为刺激本国经济发展，实行负利率政策，包括日本、瑞典和欧元区。表3：各国推出负利率政策前半年的经济数据状况资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、“负利率负利率”的起源和背景的起源和背景➢ “负利率”货币政策推出的背景：丹麦和瑞士——对抗本币升值压力✓ 丹麦：2012年欧洲主权债务危机期间，大量避险资金流入丹麦，导致丹麦克朗面临升值压力。为维持与欧元的固定汇率，丹麦央行持续下调本国利率，最终2012年7月开始实施负利率。上述政策实施后，丹麦克朗和欧元的汇率逐渐稳定，往1欧元=7.46038丹麦克朗固定汇率制度靠拢。✓ 瑞士：2014年欧元区经济面临通缩威胁，欧洲央行开始实施负利率政策，导致大量避险资金流入瑞士，推动瑞郎升值。为维持欧元兑瑞士法郎1.20的汇率下限，瑞士央行在2014年年底施行负利率货币政策。与丹麦不同，2015年初，瑞士央行取消了1.20的汇率下限，并进一步调低了活期存款利率至-0.75%，1月15日当天欧元兑瑞郎大幅贬值14.4%。图6：丹麦政策利率和汇率走势图7：瑞士政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、“负利率负利率”的起源和背景的起源和背景➢ “负利率”货币政策推出的背景：瑞典、日本和欧元区——国内经济低迷或通缩✓ 瑞典：2008年全球金融危机后，因其高度外向型的经济结构，瑞典实体经济受到了严重的冲击。经济增长方面，国内增速明显放缓。2008年第三季度GDP增速转负，第四季度负增长高达-5.6%，2009年前三季度GDP同比都在-5%左右。通胀方面，瑞典国内物价也快速下降。2008年四季度瑞典CPI快速下行2009年9月回落至1.4%的低位。✓ 日本：因长期面临通缩压力，经济增长也乏力。2015年8月，日本核心CPI同比转负（-0.1%）并持续三个月为负。增长方面，GDP同比为正但持续回落。在此背景下，2016年日本央行将商业银行存放在日本央行的增量超额准备金利率从之前的0.1% 降至