天秦装备(300922)防护装备核心供应商，深度受益整弹放量

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 国防军工 2025 年 04 月 11 日 天秦装备 (300922) —— 防护装备核心供应商，深度受益整弹放量 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司为防护装备核心供应商，业绩整体稳步回升。公司深耕防务装备领域，专注于装备防护产品的研发和生产，多种专用防护装置产品已完成定型列装，具备较强先发优势。根据公司公告，公司产品包括专用防护装置及装备零部件，下游覆盖陆、海、空多个军种。此外，公司发布股权激励计划，深度绑定核心团队利益。回顾公司近年来财务表现，受下游客户需求影响，2022 年营收及利润下滑，2023 年至今业绩整体稳步回升。我们分析认为，伴随游客户需求恢复，公司产品陆续交付确收，营收规模增长的同时，规模效应增强带动产品盈利能力回升，公司利润有较大提升空间。 ⚫ 防护装备深绑整弹装备，安全需求牵引产品放量。近年来我国国防预算稳定增长，军工行业整体维持高景气度。参考美国，整弹装备等弹药预算占比不断增加，信息化弹药核心地位凸显。当前炮弹以及制导装备等消耗类武器主要用于实战化军演及日常训练，实弹训练演习频率与单次演习消耗量双提升，带动整弹消耗增加，对应需求数量增长。由于整弹装备需保证其运输安全，通常需配备特制防护装置。装置经特殊工艺加工，具备耐冲击、耐高温等特性，适配整弹装备运输防护需求。基于以上，我们认为整弹放量有望带动安全防护产品配套需求增加。 ⚫ 我们认为在防护装备配套需求增加的背景下，公司具备三大优势。1）公司业务稀缺属性强，产品生产流程严苛，因而国内厂商较少。且行业客户粘性强，壁垒高，后续份额有望进一步提高；2）公司收购荣创智能补齐金属机加工业务，产业链延伸加强成本控制力的同时，荣创智能与公司存在强协同效应，助力公司进一步拓展金属防护装置业务，在公司多款产品研发及定型过程中起到关键作用，进一步拓宽公司产品谱系，打造金属防护装置成为新营收增长极；3）公司具备较强技术壁垒，降本增效巩固竞争力。公司在耐高低温配方技术设计、树脂基材料结构设计等技术方面处于领先地位。且公司注重多样化技术融合，未来产品护城河有望进一步增厚。此外，母公司天秦装备设备能耗低，生产效率高，可有效降低生产成本。 ⚫ 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为整弹装备防护装置核心配套商，覆盖多类型防护装备，受益于下游多应用领域需求释放，伴随产品有序交付，公司营收规模有望加速提升。我们预计公司 2025E-2027E 年归母净利润分别为 0.96、1.70、2.83 亿元，当前股价对应2025E-2027E 年 PE 分别为 34/19/11 倍。选取相关的代表性公司菲利华（制导装备石英材料供应商）、国科军工（制导装备火工品配套商）、航天电器（制导装备连接器配套商）进行对比，2025E-2027E 年可比公司平均 PE 分别为 42/31/27 倍，公司 2025 年 PE 低于可比公司平均估值。考虑到公司防护装置技术壁垒高，且行业需求加速恢复，未来业绩有望实现快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。下游订单落地进度不及预期、下游订单规模不及预期、毛利率波动风险 市场数据： 2025 年 04 月 10 日 收盘价（元） 20.70 一年内最高/最低（元） 21.50/11.09 市净率 3.6 股息率%（分红/股价） 0.72 流通 A 股市值（百万元） 2,382 上证指数/深证成指 3,223.64/9,754.64 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 5.76 资产负债率% 13.53 总股本/流通 A 股（百万） 157/115 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 武雨桐 A0230520090001 wuyt@swsresearch.com 穆少阳 A0230524070009 musy@swsresearch.com 研究支持 达邵炜 A0230124030001 dasw@swsresearch.com 联系人 达邵炜 (8621)23297818× dasw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 155 231 422 667 1,025 同比增长率（%） 4.5 49.1 83.1 58.0 53.6 归母净利润（百万元） 32 42 96 170 283 同比增长率（%） 19.7 29.5 131.4 76.5 66.1 每股收益（元/股） 0.21 0.27 0.61 1.09 1.80 毛利率（%） 38.0 35.4 38.2 39.2 40.3 ROE（%） 3.6 4.6 9.8 15.1 20.8 市盈率 101 78 34 19 11 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 04-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-1003-1004-10-50%0%50%100%(收益率)天秦装备沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为整弹装备防护装置核心配套商，覆盖多类型防护装备，受益于下游多应用领域需求释放，伴随产品有序交付，公司营收规模有望加速提升。我们预计公司 2025E-2027E 年归母净利润分别为 0.96、1.70、2.83 亿元，当前股价对应 2025E-2027E 年 PE 分别为 34/19/11 倍。选取相关的代表性公司菲利华、国科军工、航天电器进行对比，2025E-2027E 年可比公司平均 PE 分别为 42/31/27倍，公司 2025 年 PE 低于可比公司平均估值。考虑到公司防护装置技术壁垒高，且行业需求加速恢复，未来业绩有望实现快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 （1）专用防护装置：公司专用防护装置产品目前主要应用于防务装备领域，对弹药及相关武器装备进行防护，产品均具有耐冲击性、耐热性、耐寒性、强度和硬度较高的特点，可在撞击、高温、严寒等恶劣环境下使用，是整弹安全运输及贮存的核心保障。根据公司公告，考虑公司防护装置产品作为整弹产业链配套核心环节，同时覆盖海、陆、空等多军种客户，有望随行业整体复苏放量。预计 2025E-2027E 公司专用防护装置产品业务营收为 3.85、6.11、9.43 亿元，对应同比增速分别为 86.9%、58.8%、54.3%。考虑未来公司产品谱系进一步丰富，营收体量增长的同时，产品结构变化或进一步提升盈利能力，预计 2025E-2027E 年专用防护装置的毛利率分别为 35.8%、37.0%、38.2%。 （2）装