同程旅行(00780.HK)下沉用户旅游景气风向标，利润率进入上行周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市1同程旅行（00780.HK）下沉用户旅游景气风向标，利润率进入上行周期 公司研究·公司快评 社会服务·旅游及景区 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cn执证编码：S0980524070006事项：经营回顾：背靠微信小程序积累超 2 亿付费用户，2024 年 ARPU 提升战略成效显著。公司由业务互补的同程、艺龙于 2018 年 3 月正式合并而来，作为后发玩家，早期不论是同程以景区门票切入获客还是艺龙走二三线酒店发展战略，均在灵活打造差异化定位。2018 年二者合并后重点投入微信小程序深耕下沉市场，2023 年付费用户突破 2 亿实现翻倍，战略重点从用户数量逐步转向提升 ARPU 值；24Q1 国际投放增加阶段拖累利润率，24Q2 以来公司积极梳理微信补贴、优化营销 ROI，以激活老用户思维促进交叉销售，成效突出。2024 年平台 ARPU 73 元，较 2019 年增长 50%；贡献 100 元以上的用户从 2019 年的 7%提升 13%。伴随效率优化，OTA 经营利润率从 Q1/Q2 分别-3.7/-2.2pct 到 Q3/Q4 的+6.0/+4.8pct，盈利水平进入上行通道。后续展望：1）旅游有望景气延续，服务消费提振政策核心受益。2025 清明假期国内游人次+6.3%，五一出游有望延续景气。2024 年国内游七大节假日人次占全年 35.8%，较 2019 年增加 8.7pct，继去年政策约定法定节假日新增至 13 天，政府积极鼓励地方探索春秋假和落实带薪休假。综合出游意愿不减与假期持续优化，OTA 有望充分受益。2）公司国内平台预定量增速有望好于行业，出境游构筑新增长曲线。我国酒店在线化率仍有提升空间（我国酒店行业约 40%+vs 美国 70%+），公司积极推动用户线上预订培养、提高交叉销售（2024 年平台为 12%），并逐步提升频次与出行半径，叠加 APP 与黑鲸会员增强粘性，国内游预订量增速有望好于行业。同时伴随下沉出游需求更丰富，公司积极拓展出境游业务，2024 年出境机票量/酒店量分别增长 130%/110%，2024 年末占平台机酒收入约 5%,后续有望继续提升。3）OTA 业务利润率进入上行通道。2024 年公司 OTA 经营利润率 26.9%，相比于行业龙头 30%+有提升空间，其中微信端倾斜老用户补贴叠加营销 ROI 改善、固定费用经营杠杆效应；新业务端出境游预计 2025 年扭亏，中线更高客单价下利润率有望不低于国内。当前相对行业格局与公司战略股东合作关系均相对稳定，为利润率上行奠定基础。风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，股东战略合作关系变化，新业务拖累加大。投资建议：我们维持公司 2025-2027 年经调净利润至 33.0/38.9/45.3 亿元，对应动态 PE 为 14/12/10x。公司系下沉市场旅游及线上渗透率的综合景气度反映指标，当前增长与利润目标相对更平衡，在核心用户价值提升战略下营销效率有望持续优化，出境游业务兼顾新成长曲线与效益，整体盈利水平进入上行通道，有望支撑未来 3 年经调整利润 CAGR 超 17%，目前估值仍然具备性价比。当前行业格局及战略股东合作均较为稳定，假期优化等促内需政策及出行旺季有望带来催化，维持“优于大市”评级。评论： 经营回顾：同程旅行的 ARPU 提升战略正在逐步兑现，利润率处于上行通道复盘公司过往发展，把握流量红利变迁错位竞争，成就下沉市场在线旅游龙头。公司由同程、艺龙于 2018年 3 月合并而来，早期同程以交通票务、景点业务为主，艺龙以酒店业务为主，均是细分领域的 TOP 玩家。作为后发玩家，早期不论是同程以景区门票切入获客还是艺龙走二三线的酒店发展战略，均在灵活错位竞争打造产品差异化优势；同时适时把握住流量红利变迁浪潮，从同程转型拥抱百度 SEO、All in 无线移动端，到 2018 年合并后 All in 微信超级渠道，在组织灵活应变调整中跃居在线旅游行业下沉市场前三。2024请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2年公司收入 17.34 亿元，2018-2024CAGR 为 22%；经调整净利润 27.85 亿元，2018-2024CAGR 为 20.4%。积累超 2 亿付费用户，2023 年起公司更侧重 ARPU 提升战略，2024 年成效显著。借力微信生态，伴随下沉市场“汽车票机、酒店扫码住”等多渠道的线下获客转化，2018-2023 年实现在线旅游用户初始积累，付费用户规模翻倍增长。2023 年起战略重点从用户数量向 ARPU 值侧重，以更丰富的供给与老用户精准营销以提高消费频次与交叉销售。2024 年在年付费用户数同比增长 1.5%的背景下，公司年化 ARPU73 元/+44%，其中用户年均消费频次实现 8.1 次/+7.6%、交叉销售率提升至约 12%、Take rate 提升至 5.6%；贡献 100元以上的用户从 2019 年的 7%提升至 2024 年的 13%左右。图1：同程旅行 2018-2024 年用户数变化图2：同程旅行 2018-2024 年 ARPU 值变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投放精细化、营销 ROI 改善助力，二季度以来公司利润率边际向好。伴随出境航班恢复，公司一方面于 2023年 12 月并表出境游占比更高的线下旅行社，另一方面于 2024Q1 增加国际投放，后者阶段拖累利润率。Q2以来公司积极优化 ROI，重点做收益管理，其中营销端全面梳理微信用户红包卡券，收缩新用户补贴、以补贴老用户思维促进交叉销售转化；业务上，交通业务重视收益管理和交叉销售，酒店收窄用户补贴，出境游业务投放更精细化。综合来看OTA经营利润率从Q1/Q2分别-3.7/-2.2pct提升至Q3/Q4的+6.0/+4.8pct。后续交叉销售持续改善有望助力 ARPU 提升，同时在营销效率改善以及经营杠杆下，叠加出境游兼顾成长与效益，核心 OTA 盈利水平有望进入上行通道。图3：同程旅行销售费率变化图4：同程 OTA 业务经营利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 展望一：旅游有望景气延续，提振内需政策受益方向清明旅游景气度延续，五一黄金周预计热度不减。经文化和旅游部数据中心测算，清明节假期 3 天，全国国内出游 1.26 亿人次，同比增长 6.3%；国内出游总花费 575.49 亿元，同比增长 6.7%；人均消费 457 元，同比增长 0.4%。根据中国休闲发展年度报告，2024 年居民利用闲暇时间外出休闲的意愿更为强烈，其中城镇居民居家休闲占比工作日、周末和节假日分别比 2019 年下降 7-8