中美通胀的相似与分化

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 中美通胀的相似与分化 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 11 日 [Table_Summary] ➢ 中国 CPI 暂未能实现转正的两个压制。中国 3 月 CPI 降幅收窄至 0.1%，但暂未能实现转正，我们认为这主要有两方面的压制。压制 1：消费品价格整体仍较低迷，这是制约当月 CPI 同比反弹幅度的主要因素。“以旧换新”等政策效应逐渐显现确实对消费品价格有利好，但是从目前的恢复水平来看，消费品价格整体还相对较低。压制 2：核心通胀明显回升，但能源和食品成为压制反弹的主要源头。3 月 CPI 环比继续下滑的同时，CPI同比较前值出现回升，这主要是受到翘尾因素的影响。 ➢ 美国通胀超预期回落的两个动力。美国 3 月 CPI 同比 2.4%，实现超预期回落，我们认为主要源自两个动力。一半动力在于能源价格深度回调主导通胀下行。受到国际油价变动的影响，美国 3 月能源项价格同比下降，能源项对 CPI 的贡献减少 0.2 个百分点。另一半动力在于核心服务价格的明显回落，尤其是住房通胀滞后效应的逐步显现。和中国的价格表现不同，美国核心商品价格变动不大，反倒是其核心服务出现了较大回落。 ➢ 中美通胀的一个相似和两个分化。对比中美通胀的驱动力，不难发现，中美通胀的相似之处在于其共同受到国际油价波动带来的能源影响；其分化之一在于中国压制其通胀反弹的主力在消费品价格，美国通胀回落的关键动力更多在于核心服务价格。美国核心通胀黏性源于服务业价格，中国通胀走低的压力来自工业品价格（PPI 连续 30 个月负增长）。分化之二在于，目前中国更期待通胀回升，而美国更期待通胀回落。从当前的水平和中美对通胀的期待来看，中美通胀应向着收敛的方向前进。 ➢ 中美通胀分化的本质在于，中美通胀差异是“需求过热+供给约束”与“需求疲软+产能过剩”的结构性矛盾体现。中美通胀的分化，让其货币政策也出现“非同步”。我们认为，从二者通胀的角度考虑，相比于进入低利率，美国或更倾向于维持利率抑制需求以抑制通胀，让二者达到平衡。中国的降准降息往往考虑较多，不仅仅是通胀，还需要考虑汇率、系统性金融风险等因素。基于汇率的角度，从外部环境看，之前美联储处于暂停降息的窗口期，如果中国单方面降息，可能导致人民币贬值压力加剧。我们认为，二季度开始，外部经贸环境变化之后，国内的降准降息可能更快落地。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、中国 CPI 暂未能实现转正的压制 ............................................................................................... 3 二、美国通胀超预期回落的动力 ....................................................................................................... 5 三、中美通胀的相似与分化 ............................................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：CPI 未能实现转正 ........................................................................................................ 3 图 2：整体 CPI 环比和多个分项环比均不及 2017-2019 年的季节性变动 ............................... 4 图 3：今年年初以来，翘尾因素的拖累在收窄 ........................................................................ 4 图 4：PPI 上行动力不足 ........................................................................................................ 5 图 5：美国通胀回落一半源自能源，一般源自核心服务 ......................................................... 6 图 6：3 月住房租金价格也从 4.3%回落至 4.0% .................................................................... 6 图 7：中国 PPI 连续 30 个月负增长 ....................................................................................... 7 图 8：2024 年 5 月-2025 年 2 月期间，能繁母猪存栏量多数月份在增长 ............................... 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、中国 CPI 暂未能实现转正的压制 3 月 CPI 降幅收窄至 0.1%，但暂未能实现转正，我们认为这主要有两方面的压制。 压制 1：消费品价格整体仍较低迷，这是制约当月 CPI 同比反弹幅度的主要因素。历史来看，整体 CPI 的同比走势往往和消费品价格表现走势较为相关，而消费品 CPI 同比表现在进入负增长之后，目前表现仍低于 0%（-0.4%）。“以旧换新”等政策效应逐渐显现确实对消费品价格有