零食板块投资专题：如何看待中国零食出海机会？

华安证券研究所证券研究报告•行业专题如何看待中国零食出海机会？——零食板块投资专题（盐津铺子002847.SZ/甘源食品002991.SZ/三只松鼠300783.SH/卫龙美味9985.HK）2025. 04. 24分析师：邓 欣 S0010524010001 dengxin@hazq.com联系人：郑少轩 S0010124040001 zhengshaoxuan@hazq.com核心结论✓ 承接24年两篇深度《何为零食的硬实力与软实力240620》《从下游折扣业态看零食投资240922》，25年我们在内需大单品+性价比逻辑之上，重点提示“零食产业链出海”这一增量逻辑；核心回答出海背后的增量空间、市场选择、打法选择三大问题：✓ 增量空间：东南亚零食属1500亿成长型市场，体量为中国1/3且增速高于中国，格局分散+高度开放，为中国零食出海提供天然的必争之地。东南亚正值“品类升级（风味零食)+渠道变革（现代渠道）”窗口，零食出海有望分享“渗透率+市占率”双重提升逻辑；对标头部国际品牌与风味零食品牌在东南亚份额（3-8%/2-3%），我们认为，长期维度中国零食在东南亚单品牌份额空间可看3-5%，合计份额空间可看15-20%，对应增量市场已超200亿元。✓ 市场选择：出海首选越南/马来/印尼市场，适度参与泰国/菲律宾市场。越南马来印尼的共性机会在于市场规模高增+格局分散未定，尤以风味零食最为分散、机会显著；泰国机会在于均价过高可抢占格局，菲律宾机会在于规模增长及创新破局；中国品牌供应链完善，产品创新策略灵活，差异化&性价比优势直击传统品牌痛点；当前难点在攻破本土适配+货架壁垒，我们认为除紧抓品类渠道变革机会外，还可最大化量贩出海&电商渗透的新兴趋势，携产业链破局新兴市场。✓ 打法选择：出海初期企业基本选择内生搭建“品牌-渠道-产能”+专设组织“本地运营”的经营模式。打法基本锚定越/马/印/泰核心市场，产品端率先主打优势品类出海并本土化调整，渠道端设立海外组织开辟分销网络，产能端供应链出海已有同步，品牌端灵活借力新媒体新渠道影响海外用户；当前头部零食海外贡献普遍不足10%，但对标全球零食巨头，海外贡献远期平均可期25-50%。✓ 全文结论：零食全产业链出海空间广阔、势在必行。基于当前出海进展及弹性，品牌端我们综合优选盐津铺子（29x）、甘源食品（16x）、三只松鼠（22x）、卫龙美味（29x），产业链我们优选关注万辰集团（35x）。✓风险提示：三方数据失真、东南亚拓展风险、竞争加剧、成本上涨、监管风险、关税风险备注：PE对应2025/4/24收盘价。华安证券研究所•拓展投资价值目录东南亚零食市场的特征刻画1.如何看待中国零食品牌出海2.目录PART华安证券研究所•拓展投资价值1东南亚零食市场的特征刻画东南亚：1500亿成长型市场资料来源：Euromonitor ，华安证券研究所东南亚零食市场增速快于国内成长市场：东南亚零食市场容量达中国体量1/3且成长性高于中国，5大市场占比92%，印、菲、泰、越、马为突破核心。规模：24年东南亚零食终端208.3亿美元，已是中国市场658.3亿美元体量的1/3；分国别看，印尼（为第二名两倍）、菲律宾、泰国、越南、马来5国合计占92%，为未来突破核心。增速：从整体看，东南亚过去5年Cagr2.1%>中国同期Cagr0.5%；分国别看，越南成长最为领先（Cagr5.8%远高于其它）；马来、新加坡、柬埔寨相对较快；泰国、老挝则相对最慢。5208.3658.3-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024东南亚零食销售额（亿美元，左轴）中国零食销售额（亿美元，左轴）yoy（东南亚，右轴）yoy（中国，右轴）越南增速最快，印尼规模最大79.340.232.224.714.69.15.71.51.0-2%0%2%4%6%8%020406080100印尼菲律宾泰国越南马来西亚 新加坡缅甸柬埔寨老挝市场规模（亿美元，左轴）19-24零食销售额CAGR（右轴）东南亚核心市场资料来源：Euromonitor ，华安证券研究所量价拆分：渗透空间+格局空间东南亚零食渗透率具备较大提升潜力拆分量价：5大核心市场人均消费量/额皆普遍低于中国，越南存渗透提升潜力、泰国存格局替代机会。人均：核心5国人均量/额基本低于中国人均（量7.3kg/额46.7美元），预示以越南为代表的东南亚各国皆有提渗透机会。ASP：越南、印尼ASP与中国基本相当；而泰国、马来ASP明确高于中国，预示还存性价比抢占格局机会。6中国出海具备性价比优势与消费升级潜力资料来源：Euromonitor，世界银行，wind，华安证券研究所资料来源：Euromonitor，华安证券研究所7.36.15.44.94.24.10102030405002468中国菲律宾马来西亚印尼泰国越南24年人均消费量（kg，左轴）24年人均消费额（美元，右轴）10.77.76.46.15.85.8024681012泰国马来西亚中国越南印尼菲律宾零食ASP（美元/kg）出海具备性价比优势出海具备消费升级潜力品类拆分：风味零食替代传统糖巧东南亚风味零食占比持续提升从品类看，风味零食持续替代传统糖巧，健康升级+风味创新为零食出海提供格局窗口。品类结构：核心5国24年风味零食、糖巧占比37.3%、25.5%，相较10年提升2.8pct、下降8pct，反映传统糖巧占比显著走低，背后为低脂化植物化健康化升级；风味零食中核心品种薯片膨化占比51.6%相对稳定；坚果类/风味饼干占比略有下降1-2pct；其他风味零食占比持续提升（10年5.8%~24年7.5%），反映东南亚风味零食出现口味化创新化趋势。7风味零食细分结构51.6%7.5%0%15%30%45%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024薯片膨化类占比坚果类占比风味饼干占比海鲜类零食占比肉类零食占比其他占比37.3%25.5%24.6%12.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024风味零食占比糖巧占比甜饼干等占比冰淇淋占比资料来源：Euromonitor ，华安证券研究所资料来源：Euromonitor ，华安证券研究所渠道拆分：CVS&线上替代传统杂货东南亚线下渠道占据主导从渠道看，CVS和线上持续替代杂货渠道，渠道变革将为零食出海创造另一格局机会。渠道结构：核心5国以线下主导（24年占比97.6%），但线上正值快速提升（自18年0.6%至24年2.4%）向上1.8pct；线下渠道以传统杂货为核心，占据半壁江山53.2%（下降趋势）；KA商超渠道占比26%（相对稳定）；近年CVS占据17.8%（快速下沉）且仍在持续替代传统杂货；反映东南亚正处零食渠道重构的变革窗口。8线下渠道细分结构97.6%2.4%0%1%2%3%