慕思股份：国补驱动订单回暖，AI床垫-出海快速推进

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 慕思股份(001323) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 慕思股份：国补驱动订单回暖，AI 床垫&出海快速推进 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 26 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 24&25Q1 业绩。2024 年公司实现收入 56.03 亿元（同比+0.4%），归母净利润 7.67 亿元（同比-4.4%）；单 24Q4 收入 17.25 亿元（同比-2.7%），归母净利润 2.45 亿元（同比-13.7%）；25Q1 收入 11.21 亿元（同比-6.7%），归母净利润 1.18 亿元（同比-16.4%）。我们认为 25Q1 收入下滑主要系 24Q1 辛巴电商高基数影响，且线下国补 3 月陆续落地、收入传导有一定滞后效应；我们认为利润端下滑主要系员工持股计划股份支付影响，并加大新业务战略投入，实际经营利润或保持平稳。 传统业务稳健增长，渠道布局多元健康。2024 年公司床垫/床架/沙发/床品分别实现收入26.79/16.65/4.32/3.04亿元（同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%），核心产品床垫增长稳健；24 年床垫毛利率61.4%（同比-0.9pct），盈利能力保持平稳。分渠道来看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，拥有线下专卖店 5400+家，不断完善线下终端销售网络，逐步进驻核心购物中心，积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店；线上业务稳步发展，2024 年电商实现收入 10.93 亿元（同比+6.0%），线上&线下协同效应显著。 前瞻布局 AI 床垫，海外市场前景可期。公司推出 2025 年 AI 智能床垫新品T11+，搭载第三代压电陶瓷高精传感器、潮汐算法 2.0，从床延展到空间、享受睡眠仪式感。公司战略前瞻布局 AI 床垫，有望在市场中形成优势卡位，稳步推进 AI 直营门店开设，且我们预计毛利率有望逐步优化。出海方面，线下零售渠道已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等 19 个国家或地区，深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并积极探索 tiktok、shein 等新兴电商平台，收购新加坡知名家居品牌 Maxcoil 的新加坡销售总部及其位于印尼巴淡岛生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，有望加强东南亚市场辐射、加速品牌出海。 盈利能力稳健，新业务投入提升。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为51.8%/10.5% （ 同 比 +1.7/-1.2pct ）， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为25.6%/7.3%/3.9%（同比-1.0/+0.6/+0.1pct），积极加强新业务布局，费用投放节奏平稳可控。 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 7.8/8.2/8.7 亿元，对应 PE 分别为 16X/15X/14X。 风险因素：新业务拓展不及预期风险，国内房地产下行超预期风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 5,579 5,603 6,157 6,716 7,360 增长率 YoY % -4.0% 0.4% 9.9% 9.1% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 802 767 779 823 872 增长率 YoY% 13.2% -4.4% 1.5% 5.7% 6.0% 毛利率% 50.3% 50.1% 51.0% 51.4% 51.8% 净资产收益率ROE% 17.3% 17.0% 16.9% 17.6% 18.3% EPS(摊薄)(元) 2.01 1.92 1.95 2.06 2.18 市盈率 P/E(倍) 15.60 16.31 16.07 15.20 14.34 市净率 P/B(倍) 2.70 2.77 2.72 2.67 2.62 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 4 月 25 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 4,381 4,628 4,909 5,409 5,889 营业总收入 5,579 5,603 6,157 6,716 7,360 货币资金 2,876 1,386 1,535 2,009 2,438 营业成本 2,773 2,797 3,017 3,263 3,548 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 48 52 53 59 66 应收账款 42 67 108 83 102 销售费用 1,406 1,403 1,638 1,827 2,061 预付账款 127 97 125 132 138 管理费用 304 310 351 383 420 存货 243 208 234 260 274 研发费用 186 205 199 229 253 其他 1,093 2,870 2,908 2,925 2,937 财务费用 -62 -26 -11 -14 -18 非流动资产 2,771 3,051 2,837 2,641 2,437 减值损失合计 -2 -5 -1 -1 -1 长期股权投资 0 2 2 2 2 投资净收益 2 15 6 7 7 固定资产（合计） 2,045 2,320 2,169 2,008 1,838 其他 42 48 5 6 0 无形资产 319 298 286 274 261 营业利润 965 920 921 981 1,039 其他 407 431 380 356 335 营业外收支 -6 -1 0 0 0 资产总计 7,152 7,679 7,747 8,050 8,326 利润总额 959 919 921 981 1,039 流动负债 2,370 3,038 3,028 3,247 3,435 所得税 157 151 142 158 166 短期借款 442