1Q25收入增速略好于预期，维持全年收入增速指引

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1Q25 收入增速略好于预期，维持全年收入增速指引 维持“买入”评级；维持港股目标价 20 港元、A 股目标价人民币 32 元。 ● 1Q25 收入略好于预期，经调整 Non-IFRS 归母净利润略低于预期：公司1Q25 实现收入人民币 30.99 亿元（+16% YoY, -10.4% QoQ），略好于我们预期和 VA (Visible Alpha) 一致预期,主要由于实验室服务收入、临床研究服务收入好于预期；Non-IFRS 经调整归母净利润为 3.49 亿元（+3.1% YoY, -30% QoQ）,略低于我们预期和 VA 一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期（包括公允价值变动损失、信用减值损失同比增加明显）。 ● 实验室服务和临床研究收入同比增速好于预期，带动两个板块毛利率小幅提升。具体而言，（1）实验室服务收入+15.7% YoY/+1.6% QoQ，同比增速显著主要得益于实验室化学和生物科学服务收入均实现双位数同比增幅。得益于收入规模扩大，毛利率亦实现小幅同比环比提升（+1.4 ppts YoY, +0.2 ppts QoQ）。（2）CMC 服务收入+19.1% YoY/-31.5% QoQ,考虑到高历史基数（1Q24 板块新签订单同比增长 40%+ YoY），我们认为 CMC 板块实现 19% YoY 增长显示出不错的板块收入增速。此外 CMC板块毛利率同比小幅提升（+2.5ppts YoY）。（3）临床研究服务收入+14.2% YoY/-14% QoQ,好于我们预期，主要由于中国临床服务同比实现快速增长、海外临床服务收入同比实现稳健增长，毛利率亦同比有所提升（+2.5 ppts YoY）。（4）CGT 收入+7.9% YoY/+2.2% QoQ，主要得益于大分子药物发现和 CDMO 服务的增长，而毛利率同比下降明显（-30.3 ppts YoY）主要由于宁波大分子 CDMO 产能于 2Q24 投产，1Q25 爬坡导致运营及折旧同比有所提高。 ● 在高历史基数水平上，1Q25 整体新签订单实现 10%+ YoY 增速；CMC在手订单实现 20%+ YoY 增速：管理层维持此前提及的 2025 年全年收入指引（10%-15%同比增速）。尽管 1Q25 新签订单 10%+ YoY 增速较 2024年底（20%+ YoY）及 1Q24（20%+ YoY）新签订单增速有所放缓，考虑到高历史基数，我们认为此新签订单增速在合理范围内。按板块来看，实验室服务新签订单增速为 10%+ YoY (vs. 2024 年底: 15%+ YoY)， CMC 服务板块新签订单增速为 10%+ YoY (vs. 2024 年底：35%+ YoY)。管理层表示，由于 CMC 服务订单周期较长，相较新签订单，在手订单增速及覆盖率可更好模拟收入增速趋势，目前 CMC 在手订单增速为 20%+ YoY，可覆盖全年业绩指引目标的 80%。 ●关税影响极为有限，海外生物医药融资仍处于缓慢温和复苏中：一方面，目前公司供应链上游采购中的美国采购量占比较为有限，仅有小部分原材料、实验室服务中生物科学某些生物反应制剂从美国进口，当下库存准备充足。此外，我国正在准备药品相关白名单，或许有助于帮助药品上下游供应链用品豁免进口关税。此外，考虑到美国关税主要针对实物交付，管理层认为临床阶段项目交付基本不太受关税影响。另一方面，管理层表示公司业绩更多受到宏观环境如海外生物医药融资影响，而海外生物医药融资复苏仍较为缓慢。从 1Q25 趋势看，仅有 VC 融资温和复苏迹象明确，二级市场融资目前仍是下降状态。 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 4 月 28 日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元） 20.0 潜在升幅/降幅 +48% 目前股价（港元） 13.5 52 周内股价区间（港元） 8.0-24.9 总市值（百万港元） 40,500 近 3 月日均成交额（百万港元） 146 注：截至 2025 年 4 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币） 32.0 潜在升幅/降幅 +37% 目前股价（人民币） 23.3 52 周股价区间（人民币） 17.7-36.4 总市值（百万人民币） 38,105 近 3 月日均成交额（百万人民币） 690 注：截至 2025 年 4 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$11.0 HK$13.5 HK$20.0 HK$33.0 11.016.021.026.031.0CNY17.7 CNY23.3 CNY32.0 CNY38.0 17.722.727.732.737.7浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 ●维持“买入”评级；维持港股目标价 20 港元、A 股目标价人民币 32 元：基于更新的财务数据，我们将公司 2025E/2026E/2027E 经调整 non-IFRS净利润轻微调整-0.7%/+0.2%/-0.5%。给予港股 14x 2026E PE（较过去 3年均值低 0.3 个标准差），维持港股目标价 20 港元，维持公司港股“买入”评级；给予 A 股目标价较港股目标价 80%的溢价（较过去 3 年平均溢价高 0.2 个标准差），维持 A 股目标价人民币 32 元，维持 A 股“买入”评级。 ● 投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 11,538 12,276 14,080 15,953 18,166 同比变动（%） 12.4% 6.4% 14.7% 13.3% 13.9% 归母净利润 1,601 1,793 1,682 2,160 2,613 同比变动（%） 16.5% 12.0% -6.2% 28.4% 21.0% PE（x）- 港股 11.2 13.3 12.0 9.4 7.8 PE（x）- A 股 21.7 25.6 23.2 18.2 15.1 E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 2025-04-28 3 财务报表分