中国消费行业：关税战升级令海外供应链失效，产品力与品牌力成出海成败关键

消费行业 | 行业点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业：关税战升级令海外供应链失效，产品力与品牌力成出海成败关键 美国在当地时间 4 月 2 日宣布“对等关税”政策细节，该政策将于 4 月9 日起生效。“对等关税”波及范围覆盖全球（包括中国以及东南亚各国等）。紧接着，中国国务院关税税则委员会公告自 4 月 10 日 12 时 01 分起，对原产于美国的商品加征 34%关税。升级的关税战局势不仅将影响中国消费品企业出海的形势，也会对中国消费者的消费趋势和消费心理产生潜移默化的影响。随着情势的发展，我们认为中国消费企业出海的成败关键已从原本的海外供应链布局转变成企业本身的品牌力与产品竞争力。另外，关税战升级在为中国消费品企业出海带来巨大挑战的同时，也为中国消费品行业加速国产替代带来机遇。  海外供应链布局难以抵御关税对出海的影响：尽管不少中国消费品牌及代工企业（OEM）很早就布局了东南亚的产能与供应链以应对关税政策变化，但美国近期宣布的“对等关税”政策令东南亚生产的消费品也难逃美国关税的打击。我们不排除国际品牌短期可能减少给中国和东南亚代工企业的订单量，而适度加大给受关税影响相对较小的国家或地区（包括韩国、印度、巴基斯坦等）的订单量。这可能给中国的OEM 企业 2025 年的订单量带来较大的负面影响。然而，由于中国和东南亚占全球整体纺服成衣出口的比例较高（预计占 50%以上），我们认为国际品牌调整订单的操作空间有限，且切换成本较高。因此，对那些高度依赖中国和东南亚 OEM 的国际消费品牌而言，短期供应链效率降低，生产和运输成本上升，毛利率下降将会是大概率事件。  品牌力和产品力成为中国零售品牌出海的关键：既然供应链布局已无法抵御关税带来的影响，中国消费品牌想要继续出海只有两个选择：（1）要么维持终端价格不变，但海外业务的盈利水平将大幅下降，（2）要么通过涨价将关税的影响转嫁给美国当地消费者，但涨价后的产品竞争力和市场需求很可能受到较大的冲击。这就对中国消费企业出海提出更高的要求。我们认为，只有那些在细分市场的品牌力与产品力显著领先于同行业竞品，或产品本身具有较强不可替代性的中国消费企业，才有可能在涨价后依然维持较高的市场竞争力。拿泡泡玛特举例，凭借强大的 IP 运营和营销，泡泡玛特部分 IP 在全球范围具有非常大的影响力和市场需求，从而有能力向消费者收取较高的产品溢价。我们认为，泡泡玛特后续将会在美国市场陆续通过提价来抵消关税的影响。  关税战升级有望加速消费行业的国产替代：尽管中国将从 4 月 10 日起对原产于美国的进口商品加征 34%关税，但同时也宣布对 5 月 13 日 24时前进口且在 4 月 10 日 12 时 01 分前启运的的货品豁免本次加征的关税。我们预测中国消费者短期或将在关税落实以及商品涨价前对美国进口消费品品牌进行囤货，以此来锁定较低的价格。但长期来看，我们认为关税战升级有望使中国高端消费领域加快国产替代的步伐。拿化妆品举例，如果美国品牌化妆品因关税而涨价，中国消费者或将调整购买偏好，选择功效相当但价格更为平价的国产化妆品。当下国产化妆品在大众化妆品领域的影响力逐渐提升，并且市占率已超国际品牌，但美国品牌则多以高端化妆品为主要领域，国产品牌在高端领域的影响力较小。如果美国品牌因关税而提价，中国消费者将更多地考虑国产化妆品。同时考虑到部分消费者有更高质量和功效的需求，国产护肤品企业或也将重启高端化的道路，以满足更多消费者的高端需求。 浦银国际 行业点评 中国消费行业 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 4 月 7 日 扫码关注 浦银国际研究 消费行业 | 行业点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  中国内地对美反制关税利好香港零售：中国对美国的反制关税将覆盖众多消费领域与消费赛道，包括奢侈品（比如 Tiffany，Coach，Ralph Lauren 等），美妆护肤品（比如 Estee Lauder，Clinique），汽车（比如特斯拉）以及消费电子（比如 iPhone）。相关品牌在中国内地大概率将通过调整终端价格来弥补关税带来的损失。另一方面，香港 4 月 5 日宣布将维持香港的自由港政策不变，意味着以上美国生产的产品在香港的售价不会受到加征关税的影响。这将拉大美国消费品牌在内地和香港两地的差价，短期可能吸引更多内地游客前往香港购物，从而促进香港旅游业和零售业的复苏。  短期如何布局消费行业？（1）在中美贸易战升级且形势尚不明朗的情况下，我们认为市场短期将重回防御风格。因此，高股息的必选消费品企业可能再一次得到市场的青睐。（2）由于中国消费品企业出口短期面临较大挑战，而政府持续发力扩大内需的大方向具有较高的确定性，我们短期更看好内需驱动型消费品企业的股价表现。（3）部分高质量的成长型消费品企业（比如泡泡玛特、巨子生物和瑞幸咖啡）具有清晰的长期增长逻辑以及较强的业绩确定性，但短期由于市场情绪的影响而股价大幅回调。我们预测这些企业的股价可能在短期波动后有较大幅度的反弹。  投资风险：国内消费需求放缓；政策刺激效果减弱；美国增加关税影响大于预期。 2025-04-07 3 图表 1：SPDBI 消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2331 HK Equity 李宁 14.0 持有 17.66 2025 年 3 月 29 日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 75.5 买入 118.8 2025 年 3 月 20 日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 0.5 买入 0.70 2025 年 3 月 13 日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 2.8 买入 3.34 2025 年 1 月 20 日 运动服饰零售 YUMC.US Equity 百胜中国 47.9 买入 61.5 2025 年 2 月 10 日 零售餐饮 9987.HK Equity 百胜中国 357.8 买入 479.7 2025 年 2 月 10 日 零售餐饮 6862.HK Equity 海底捞 15.7 买入 19.5 2024 年 10 月 14 日 零售餐饮 9658.HK Equity 特海国际 14.5 买入 16.6 2024 年 9 月 2 日 零售餐饮 HDL.US Equity 特海国际 22.1 买入 21.3 2024 年 9 月 2 日 零售餐饮 9922.HK Equity 九毛九 2.5 持有 2.81 2024 年 8 月 26