低基数下销量反弹势头良好，港股估值性价比高；上调港股至“买入”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：低基数下销量反弹势头良好，港股估值性价比高；上调港股至“买入”  销量有望在 2025 年持续反弹：青啤 4Q24 收入同比增长 7.4%，是公司在过去连续六个季度中第一次实现收入正增长。其中，4Q24 销量在较低的基数下同比增长 5.6%。另外，根据我们的调研，青啤在 3 月份无论是山东省内还是省外都录得强劲的双位数销量增长，帮助公司1Q25 整体销量同比增长低至中个位数。展望未来两个季度（尤其在旺季前的补库阶段），若不出现异常的天气情况，青啤有望继续在低基数的帮助下持续录得销量的同比反弹。  优化产品结构是 2025 年工作重点：4Q24 单吨价格同比提升 1.7%，重回正增长，主要归功于产品结构的同比改善。具体来看，青啤主品牌销量同比增长 7.4%，远好于其他品牌（同比增长 2.1%）。主品牌中，中高端以上产品销量同比大幅增长近 11%，远好于主品牌整体增速。进入 1Q25 以后，我们看到主品牌销量增速基本与公司整体相近。主品牌中，高端产品白啤及奥古特表现较好，经典维持较好的韧性，但纯生仍面临下滑的压力。我们认为，新管理层将把优化产品结构作为2025 年以及未来的重点工作之一。  2025 年利润率有望持续扩张：2024 年毛利率同比扩张 1.5ppt，主要是由于单吨成本同比下降 2.0%。其中，最主要的贡献来自于大麦价格的下降。我们预测青啤 2025 年单吨成本有望持平或略降，但降幅小于 2024 年。因此，青啤 2025 年毛利率有望继续扩张，但扩张幅度小于 2024 年。我们预计公司将根据销量情况调整销售费用，预计 2025年的销售费用率同比持平或小幅下降，经营利润率同比扩张幅度基本与毛利率一致。  上调青啤港股至“买入”评级，维持 A 股“持有”评级：在新老管理层完成更替以后，我们认为新管理层有较大的动力在较低的基数下努力实现 2025 年的业绩反转，且初步已看到不错的成果。基于 12x 2025年 EV/EBITDA 的估值（基本与华润啤酒目标估值一致），我们上调青啤港股目标价至 72.6 港元，并上调至“买入”评级。基于 15x 2025 年EV/EBITDA 的估值（港股目标估值 25%的溢价），我们上调青啤 A 股目标价至人民币 81.4 元，并维持其“持有”评级。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 33,937 32,138 33,632 34,904 35,934 同比变动（%） 5.5% -5.3% 4.6% 3.8% 3.0% 股东应占净利 4,268 4,345 4,715 4,982 5,193 同比变动（%） 15.0% 1.8% 8.5% 5.7% 4.2% 核心股东应占净利 4,089 4,089 4,345 4,715 4,982 同比变动（%） 9.9% 9.9% 6.3% 8.5% 5.7% PE(x)- A 股 25.1 24.6 22.7 21.5 20.6 PE(x)- H 股 17.3 17.0 15.7 14.8 14.2 ROE（%） 16.1% 15.4% 15.8% 15.9% 15.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 4 月 1 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港元） 72.6 潜在升幅/降幅 +24.5% 目前股价（港元） 58.3 52 周内股价区间（港元） 40.0-67.0 总市值（百万港元） 97,779 近 3 月日均成交额(百万港元) 245.2 注：截至 2025 年 4 月 1 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 81.4 潜在升幅/降幅 +3.7% 目前股价（人民币） 78.5 52 周内股价区间（人民币） 53.2-88.0 总市值（百万人民币） 91,344 近 3 月日均成交额（百万人民币） 392.3 注：截至 2025 年 4 月 1 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 50.0 HKD 79.1HKD 58.3HKD 72.6CNY 55.6CNY 92.3CNY 78.5CNY 81.4 2025-04-01 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入33,93732,13833,63234,90435,934归母净利润4,2684,3454,7154,9825,193同比5.5%-5.3%4.6%3.8%3.0%折旧1,1401,1911,2201,2451,241存货减少╱（增加）612-37-74-110-91营业成本23,20421,53822,20722,87623,427应收贸易款项（增加）╱减少19-2-4-4-3毛利润10,733 10,600 11,425 12,028 12,507 应付贸易款项（减少）╱增加-511101439377毛利率31.6%33.0%34.0%34.5%34.8%其他-2,751-444000经营活动所得（所用）现金净额2,7785,1555,9006,2066,417销售及管理费用6,3286,1126,3196,5456,728出售/（购入）物业、机器及设备-1,618-2,141-1,600-1,500-1,200其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利4,4054,4885,1055,4835,779长期投资-19,863-22,611-20,000-20,000-20,000经营利润率13.0%14.0%15.2%15.7%16.1%收购附属公司00000其他18,01817,33018,00018,00018,000净融资成本457568427409399投资活动所用现金净额-3,463-7,422-3,600-3,500-3,200其他收入或支出884826830