创新药收入持续强劲增长,国际化加速前行

浦银国际研究 公司研究| 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 恒瑞医药(600276.CH):创新药收入持续强劲增长,国际化加速前行 2024 年业绩略好于我们预期和市场预期。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级,上调目标价至人民币 67 元。  2024 年业绩略好于我们预期和市场预期。2024 年公司总收入达到279.85 亿元(+22.63% YoY),略好于我们预期和 VA(Visible Alpha)预期,主要由于许可收入略高于预期;扣非净利润为 61.78 亿元(+49.2% YoY),略好于我们预期和 VA 预期(主要由于许可收入高于我们预期)。全年产品毛利率同比上升 0.3 ppts 至 84.8%。研发费用上升 32.9% YoY 至 65.8 亿元(研发费用率上升 4.2 ppts 至 26%, 以产品收入计),主要由于加大研发投入导致。销售费用率为 33% (以产品收入计),与 2023 年相比基本稳定(33.3%,以产品收入计)。  持续的创新药收入强劲增速加快公司转型升级步伐,公司逐步迈入创新药丰收期。2024 年公司创新药含税收入达到 138.92 亿元(+30.66% YoY),在 2023 年 22%同比增速的基础上再次提速,全年 31%增速大致符合我们此前预测的 20%-30%同比增速(详情请见我们此前首次覆盖报告)。根据我们的测算,公司创新药不含税收入预计在 131 亿元左右,占整体产品收入约 52%。创新药的收入强劲增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净加入医保后放量,阿得贝利加入惠民保放量以及更早上市的创新药的稳健增长(卡瑞利珠、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑)。截至目前,公司已获批 17 款 1 类创新药和4 款 2 类新药。展望未来,根据公司此前已公告的员工激励计划中对2025 年/2026 年创新药含税收入考核指标分别为 164 亿元(+25.2% YoY)/208 亿元(+26.8% YoY)及此次年报公司预计于 2025/2026/2027 年将迎来 11 款/13 款/23 款创新药/新适应症的获批(包括肿瘤、自免、代谢、心血管等多个疾病领域),创新药的持续强劲增速有望大大加快公司转型升级的步伐,公司将逐步迈入创新药丰收期。  国际化加速前行,BD 收入将成为长期可持续收入。2024 年公司实现BD 收入(或许可收入)人民币 27 亿元(vs. 2023 年:<1 亿元), 主要由来自 Merck Healthcare 1.6 亿欧元首付款及来自于 Kailera 的 1亿美元首付款构成。2025 年开年至今仅 3 个月,公司已完成 2 项海外授权 BD 交易,交易总额共计 30 亿美元,包括将 DLL3 ADC(中国临床 1 期) 出海授权至 IDEAYA (10.45 亿美元交易总额), Lp(a) 口服小分子抑制剂(中国临床 2 期)出海授权至默沙东(19.7 亿美元交易总额)。对比之下,2024 年公司完成出海授权 1 项(总交易额为60 亿美元外加股权对价)、2023 年完成 4 项(总交易金额为 40 亿美元),我们很高兴看到公司创新药出海授权步伐不断加速。管理层表示,BD 收入是公司整体收入的重要驱动力之一,预计 BD 收入将成为长期可持续收入,公司丰富的早期研发管线有望源源不断输送具备国际化潜力的分子。至于出海形式,管理层表示将根据不同分子开发的风险及临床价值,选择最为适合的出海形式,包括授权至海外公司(适合创新性特别高风险高项目),通过 NewCo 形式实现出海(适合靶点成熟但临床价值高项目),以及自己独立承担小规模的海外临床开发(例如,几百人规模的临床三期试验)。重申我们对于公司出海前景看好的观点。另外,对于“双艾”组合,公司表示后续将在收到 FDA 详细反馈意见后根据要求重新提交上市申请。 浦银国际 公司研究 恒瑞医药(600276.CH) 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇,CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 4 月 1 日 评级 目标价(人民币) 67.0 潜在升幅/降幅 +36% 目前股价(人民币) 49.2 52 周内股价区间(人民币) 37.2-57.3 总市值(百万人民币) 313,847 近3 月日均成交额(百万人民币) 1,778 注:截至 2025 年 3 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源:Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源:Bloomberg、浦银国际 RMB45.0RMB49.2RMB67.0 RMB75.045.050.055.060.065.070.075.0-20%-10%0%10%020406003/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25恒瑞医药(600276.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅(右轴)(人民币)浦银国际研究 公司研究| 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  近期建议关注 AACR 大会和 ASCO 大会多项 ADC 临床 1-2 期数据,及达尔西利 HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗 3 期数据。公司表示:(1)2025 AACR 预计将公布 SHR-A1811 (HER2 ADC) 2 期 HER2+ NSCLC 数据(口头报告形式),(2)2025 ASCO 大会预计将公布 SHR-A2102(Nectin-4 ADC)临床 1 期多种实体瘤数据(口头报告形式)、SHR-1826(c-Met ADC)临床 1 期实体瘤数据(口头报告形式)、SHR-A1912 (CD79b ADC)临床 2 期 B-NHL 数据(包含 DLBCL 在内)、SHR6390 (CDK4/6, 达尔西利)临床 3 期 HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗数据。  重申“买入”评级,上调目标价至人民币 67 元。我们将公司2025E/2026E 归母净利润预测轻微下调 3%/7%,主要由于上调研发费用预测,同时我们引入 2027E 预测。我们采取 SOTP 估值方法对创新药及仿制药业务分别估值:(1)对于创新药业务,受益于公司强大的商业化能力和国际化前景的提升,我们轻微上调创新药长期收入预测,因此基于 DCF 估值(WACC: 7.7%,永续增长率:3%),我们预计公司创新药业务估值约为 3,717 亿元; (2)对于仿制药业务,我们维持此前收入预测(每年中低单位数下滑),仿制药业务估值约为5,596 亿元(基于 PE 倍数估值,采取 20x 2026E PE)。加总上述两者估值,我们得到公司目标市值 4,276 亿元,对应目标价人民币 67 元。维持“买入”评级。  投资风险:销售不及预期、竞

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医药生物
2025-04-02
浦银国际证券
胡泽宇,阳景
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