开店加速与资产质量提升并行

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 首旅酒店（600258.CH）：开店加速与资产质量提升并行  4Q24 业绩略低于预期，维持“持有”评级：4Q24 首旅酒店录得收入人民币 18.5 亿元，同比下降 1.1%，归母净利润为 8,300 万元，同比下降 24.7%，略低于我们的预期。其中，毛利率在结构改善的带动下，同比提升 1.4ppt 至 34.4%。同时，公司在行业下行周期加大销售费用，销售费用率同比提升 1.8ppt 至 8.4%，费用率同比有所提升。我们下调了 2025-2026E 盈利预测，并下调目标价至 14.8 元，维持“持有”评级。  4Q24 酒店经营仍旧承压：4Q24 首旅酒店在高基数的影响下，RevPAR同比下降 3%。其中 ADR 同比下降 0.6%，OCC 同比下降 1.5 个百分点。但如剔除轻管理酒店的影响，RevPAR 同比下降 1.2%，主要是 OCC 仅同比下降 0.3 个百分点。我们认为，随着整体行业走出高基数的困境，展望 2025 年首旅酒店 RevPAR 有望企稳。  开店速度持续增长，并将在 2025 年延续：4Q24 公司新开店 401 家，开店数量创单季历史新高。同时，公司预计将继续在 2025 年加快开店步伐，新开约 1,500 家。但我们认为，在现有的门店升级计划下，关店将持续，公司为达成 2026 年的万店目标，需进一步加快开店节奏，或面临一定压力。  门店结构改善促利润率提升：2024 年新开店门店以标准酒店、中高端酒店以为主，带动了整体门店结构的改善：（1）中高端酒店占比同比提升 1.5ppt 至 29%；（2）特许经营酒店占比同比提升 0.7ppt 至 91.5%；（3）公司推动门店升级改造，如家 3.0 及以上的产品占如家品牌比例同比提升 13.3%。我们认为，上述酒店结构的优化举措将在 2025 年持续，并在提升酒店品牌形象的同时促进盈利能力的提升。  投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 7,793 7,751 7,874 8,219 8,614 同比变动（%） 53.1% -0.5% 1.6% 4.4% 4.8% 归母净利润 795 806 898 1,063 1,260 同比变动（%） n.m. 1.4% 11.4% 18.4% 18.5% PE（X） 18.7 18.4 16.5 14.0 11.8 ROE（%） 7.3% 7.2% 7.4% 8.2% 9.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 首旅酒店（600258.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 消费首席分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2025 年 3 月 31 日 评级 目标价（人民币） 14.8 潜在升幅/降幅 +11.3% 目前股价（人民币） 13.3 52 周内股价区间（人民币） 10.9-16.4 总市值（百万人民币） 14,862 近 3 月日均成交额（百万人民币） 187.8 注：截至 2025 年 3 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 13.3CNY 17.0CNY 13.3CNY 14.8-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%1012141618首旅酒店股价(人民币)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2025-03-31 2 财务报表分析与预测 - 首旅酒店利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入7,7937,7517,8748,2198,614净利润8118209121,0781,275同比53.1%-0.5%1.6%4.4%4.8%固定资产折旧2,1572,0061,4021,5731,786长期资产减值13893125130130营业成本-4,874-4,837-4,794-4,775-4,764存货减值-10-18-30-30-30毛利润2,9192,9143,0813,4453,850财务支出406363304307313毛利率37.5%37.6%39.1%41.9%44.7%短期投资收益-31-29-40-40-40递延收益39111-6-2-2销售费用-494-577-651-721-780应收款项163-27-111-33-38管理费用-870-837-841-901-965存货的减少-93100研发费用-64-64-66-68-72应付款项35877-53-3-2经营利润1,4901,4351,5231,7552,034其他-8-26-24-24-24经营利润率19.1%18.5%19.3%21.4%23.6%经营活动产生的现金流量净额4,0143,3712,4802,9573,369财务费用-401-355-304-307-313资本开支-588-533-1,927-2,421-2,957其他营业收入5752556060投资支付现金和收益-140-456000其他-39-12-7-11-10其他00000利润总额1,1071,1201,2671,4971,771投资活动产生的现金流量净额-728-989-1,927-2,421-2,957所得税-297-300-355-419-496发行债券所得款项-901-541000所得税率26.8%26.8%28.0%28.0%28.0%借款所得款项380449505050分配股利、利润或偿付利息支付的现金-421-669-574-626-691净利润8118209121,0781,275其他-2,165-1,507000减：少数股东损益1614141515筹资活动产生的现金流量净额-3,107-2,268-524-576-641归母净利润7958068981,0631,260归母净利率10.2%10.4%11.4%12.9%14.6%现金及现金等价物净增加额17911329-40-230同比-236.6%1.4%11.4%18.4%18.5%期初现金及现金等价物余额1,0051,1841,2981,3261,286期末现金及现金等价物余额1,1841,2971,3261,2861,056资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E