国内与海外业务表现分化明显，2H25或迎来业绩拐点

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 春立医疗（688236.CH/1858.HK）：国内与海外业务表现分化明显，2H25 或迎来业绩拐点 公司 2024 年国内与海外业务表现分化明显，海外业务虽维持较高增速，但国内业务受两类骨科国采（运动医学、关节接续）结果落地影响，对整体收入拖累较大。两类集采骨科产品的退换货已于 2024 年内完成，由于两类国采分别于 2024 年 5 月及 7 月执行，1H25 公司增速预计仍将受到集采落地前基数较大的影响，公司业绩或有望 2H25 迎来拐点。维持“买入”评级，上调 A 股目标价至人民币 17.00 元，港股目标价 11.60 港元。  2024 年国内业务继续到受集采冲击。2024 年收入人民币 8.1 亿元（-33% YoY），其中国内收入-55% YoY，海外收入+78% YoY，国内业务主要受到 2024 年两类骨科产品集采落地冲击（首次运动医学国采、骨科关节国采接续）；毛利率为 66.6%（-5.9pcts YoY），其中国内业务毛利率-6.9pcts；归母净利润/扣非归母净利润为 1.2 亿/9,454 万元（-55%/-63% YoY）。此外，公司宣布派发末期股息人民币 0.049 元/股，按公告当日收盘价及汇率计算，此次 A 股/港股末期股息率 0.4%/0.6%。  关节国采接续相关退换货已完成，2H25 或迎来业绩拐点。运动医学及关节国采接续结果 2024 年内执行对公司收入影响约 3 亿元（其中关节国采接续影响约 2 亿元）。关节国采接续结果已于 2024 年 7 月起在各省陆续执行，截至 2024 年末已有 29 个省份及地区开始执行中标结果。此次集采后，公司集采产品出厂价较接续结果执行前下降 20%-40%，预计仍将对 1H25 收入增速造成影响。目前，公司关节国采相关的退换货已全部完成，关节类产品作为公司最核心的业务线（2024 年占公司收入 89%）集采风险将于 1H25 基本出清，叠加翻修产品有望在中标后实现放量（1Q25 膝关节手术量接近翻倍），公司 2025 年业绩增长能见度已有提升。  海外业务稳健高增长为此次业绩亮点，2025 年有望继续维持较高增速。公司 2024 年海外收入+78% YoY 至 3.5 亿元，占公司收入比例提升至 44%。目前公司海外重点拓展拉美、东南亚、中东、欧洲和非洲等地区，产品主要以髋、膝关节为主。公司 2008 年起开拓海外市场，也是国内较早出海的国产骨科企业，自 2022 年起，公司海外业务高速发展，2021-2024 海外收入 CAGR 达 88%，有望逐步成为公司第二增长引擎。公司预计 2025 年海外业务仍能维持较高增速。  维持“买入”评级，上调 A 股/港股目标价至人民币 17.00 元/11.60港元。我们给予公司 A 股/港股 35x/22x 2026E PE 目标估值倍数，目标价人民币 17.00 元/11.60 港元。港股目标价相较 A 股目标价折价37%（vs 历史均值 49%）。  投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,209 806 894 1,069 1,285 同比增速（%） 0.6% -33.3% 11.0% 19.5% 20.2% 归母净利润 278 125 151 186 229 同比增速（%） -9.7% -55.0% 21.0% 23.1% 22.8% PE（X）- A 股 18.7 41.1 34.4 28.0 22.8 PE（X）- 港股 11.9 26.0 21.8 17.7 14.4 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 春立医疗（688236.CH/1858.HK） 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2025 年 3 月 31 日 春立医疗（688236.CH） 目标价（人民币） 17.00 潜在升幅/降幅 +25% 目前股价（人民币） 13.56 52周内股价区间（人民币） 10.3-24.0 总市值（百万人民币） 4,741 近 3 月日均成交额（百万人民币） 24 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 春立医疗（1858.HK） 目标价（港元） 11.60 潜在升幅/降幅 +24% 目前股价（港元） 9.35 52 周内股价区间（港元） 6.1-12.4 总市值（百万港元） 5,084 近 3 月日均成交额（百万港元） 4 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至 2025 年 3 月 31 日 RMB14.9RMB13.6RMB17.0RMB23.913.615.617.619.621.623.6HK$11.6 HK$9.4 HK$11.6 HK$15.9 9.3510.3511.3512.3513.3514.3515.35 2025-03-31 2 财务报表分析与预测 - 春立医疗利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入1,2098068941,0691,285净利润27824151186228营业成本-333-269-331-411-482固定资产折旧2226262525毛利润876537563657803无形资产摊销111110109财务费用0-17-18-22-20税金及附加-11-8-9-10-12存货的减少-193-1377-127-108销售费用-383-240-237-267-321经营性应收项目的减少29563120-216102管理费用-44-45-45-59-77经营性应付项目的增加95-109598452研发费用-157-133-134-158-190其他4137333财务费用1717182220经营活动现金流量净额512-2358-57291其他收益1321232733投资净收益1211111111资本开支-33-49-24-24-24公允价值变动净收益109000其他-48105-18-18-19资产减值损失-21-34-20-14-10投资活动现金流量净额-8256-42-42-42信用减值损失-4-4-4-4-4资产处置收益00000取得借款收到的现金00000营业利润306131167205252偿还债务支付的现金00000分配股利或偿付利息-120-171-43-53-73营业外收