预期轨交维保和功率半导体推动2025年成长

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 时代电气（3898.HK/688187.CH）：预期轨交维保和功率半导体推动 2025 年成长 我们重申时代电气（3898.HK/688187.CH）的“买入”评级，略微调整港股/A 股目标价至 33.4 港元和人民币 52.2 元。  重申时代电气“买入”评级：公司 2024 年收入同比增长 14%，净利润同比增长 19%，轨交业务和新兴装备业务均有较好增长。展望 2025年，公司多个业务板块将贡献成长。1）受益于中国新能源车行业需求，公司宜兴 IGBT 产线有望于今年底达产。并且，SiC 产线有望在今年内看到产品产出。2）轨交业务中的检修维保业务将逐步成为公司业务重点，有成长空间。3）公司海工装备等新兴业务有望在短期保持高速增长并在长期打开成长天花板。4）公司致力于拓展海外业务。当前，时代电气的港股、A 股市盈率分别为 8.6x、13.6x，估值具有吸引力。我们对时代电气保持乐观判断。  新兴业务增长强劲：公司 4Q24 新兴业务收入为人民币 33.6 亿元，同/环比增长 27%/26%，同比增速较三季度上扬。根据我们估算，新兴业务四季度毛利率环比大体稳定。在竞争相对激烈的市场中，公司IGBT 等功率半导体业务在实现收入增长的同时保持毛利率稳定。同时，4Q24 公司海工装备及新能源车电驱产品保持了较高的收入增长。  轨交业务毛利率改善显著：时代电气四季度轨交业务板块收入 52.0亿元，同比大体持平，环比增长 58%，表现相对稳健。根据我们的估算，该业务板块毛利率增长明显。得益于轨交业务的需求复苏，以及高铁的大修和高级修增量需求，2024 年公司该业务板块收入稳定增长，并且带动公司整体毛利率上扬。  估值：我们分别给予时代电气 2025 年轨道交通装备、新兴装备和其他业务 13x、28x、20x 目标 PE，得到 A 股目标价人民币 52.2 元，同时得到 33.4 港元的港股目标价。  投资风险：新能源车主驱及功率器件拉货动能不足；功率半导体行业产能扩张较大；功率器件价格下行导致毛利下滑；行业竞争加剧拖累利润；轨交业务复苏增长动能放缓，大修业务需求持续性不足。 图表 1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营收 21,799 24,909 27,659 31,906 37,292 营收同比增速 21% 14% 11% 15% 17% 毛利率 33.9% 32.5% 32.8% 32.3% 31.9% 净利润 3,106 3,703 3,891 4,347 4,952 净利润同比增速 22% 19% 5% 12% 14% A 股目标市盈率（x） 23.8 19.9 18.4 16.5 14.4 港股目标市盈率（x） 14.2 11.9 10.9 9.8 8.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2025 年 4 月 8 日 时代电气（688187.CH） 目标价（人民币） 52.2 潜在升幅/降幅 +19% 目前股价（人民币） 43.75 52 周内股价区间（人民币） 39.9-63.68 总市值（百万人民币） 51,321 近 90 日日均成交额（百万人民币） 338 注：股价截至 2025 年 4 月 8 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 时代电气（3898.HK） 目标价（港元） 33.4 潜在升幅/降幅 +19% 目前股价（港元） 28.15 52 周内股价区间（港元） 24.85-40 总市值（百万港元） 54,333 近 90 日日均成交额（百万港元） 139 注：股价截至 2025 年 4 月 8 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 CNY 47.0CNY 63.0CNY 43.8CNY 52.2HKD 29.0HKD 51.0HKD 28.2HKD 33.4浦银国际 公司研究 时代电气（3898.HK/688187.CH） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际研究 2025-04-08 2 财务报表 财务报表分析与预测利 润 表资 产 负 债 表人 民 币 百 万 元202320242025E2026E2027E人 民 币 百 万 元202320242025E2026E2027E营 业 收 入21,799 24,909 27,659 31,906 37,292 货币资金7,903 10,652 14,414 17,299 19,599 营业成本(14,418)(16,818)(18,579)(21,595)(25,392)短期投资4,776 3,534 3,924 4,527 5,291 毛 利 润7,381 8,091 9,080 10,311 11,900 应收账款和应收票据12,013 14,837 16,475 19,005 22,213 经 营 支 出(4,641)(4,415)(5,137)(5,872)(6,802)存货5,443 7,064 7,803 9,070 10,664 销售费用(1,579)(589)(981)(1,109)(1,272)其他流动负债7,380 10,347 11,489 13,253 15,490 管理费用(1,041)(1,169)(1,267)(1,431)(1,637)流 动 资 产 合 计37,515 46,433 54,105 63,153 73,258 研发费用(2,021)(2,657)(2,889)(3,332)(3,893)物业、厂房及设备6,494 10,908 13,078 15,508 18,315 经 营 利 润2,740 3,676 3,944 4,440 5,098 使用权资产281 280 280