创新药和对外合作推动业绩高增长，后续BD机会仍可观，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 财务模型更新 医药 2025 年 4 月 1 日 恒瑞医药 (600276 CH)创新药和对外合作推动业绩高增长，后续 BD 机会仍可观，上调目标价 公司 2024 年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量、以及多个 BD出海交易的许可收入贡献。早期管线有序推进，即将在多个大型学术会议上公布临床数据，未来有望产生更多传统/NewCo 模式的 BD 交易机会。上调目标价，但考虑到当前估值合理、长期内公司仍面临集采风险，维持中性。产品销售继续高增长，创新药表现亮眼：2024 年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，得益于 27 亿元（人民币，下同）许可收入（主要来自与默克和 Kailera 的合作）。IDEAYA 的 7,500 万美元首付款尚未确认收入、叠加默沙东最新合作的 2 亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到 14%，其中创新药销售（含税）强劲增长 31%至 139 亿元，符合我们的预期，对公司产品销售收入的贡献超过 50%。根据 2024 年员工持股计划，公司目标 2024-26 年创新药销售CAGR 超过26%；当前商业化产品线中有 19 款1 类新药、4 款2 类新药，2025-27 年间有望再获批47 个新产品/适应症，创新药保持高增长能见度清晰。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升 1.5 个/下降1.5 个百分点；研发费用增长 33%，主因公司研发项目持续扩张。管线快速扩张，数据读出和 BD 交易稳步提速：公司当前有 90 多个自主创新产品处于临床开发阶段、约 400 项临床研究在国内外开展。在未来 2 个月的 AACR 和 ASCO 大会上，公司将读出多项 ADC 候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b 等潜力靶点。展望未来，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或 NewCo 形式不断产生新的 BD 交易，许可收入有望成为经常性收入。当前估值合理，维持中性评级：我们上调公司 2025-26 年净利润预测 8-14%，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF 目标价至 51 元。公司当前股价对应 44 倍 2025 年市盈率和 2.8 倍 2025年 PEG，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险，维持中性评级。盈利预测变动　—————2025E——————————2026E——————————2027E—————百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入32,03928,22113.5%35,01431,50611.1%39,577毛利润27,63324,20014.2%30,37527,17411.8%34,530毛利率86.2%85.8%0.5ppt86.7%86.3%0.5ppt87.2%归母净利润7,1186,25313.8%8,2477,6058.4%9,830净利率22.2%22.2%0.1ppt23.6%24.1%-0.6ppt24.8%资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 49.20人民币 51.00↑+3.7%个股评级中性4/248/2412/24-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%600276 CHMSCI A股指数股份资料52周高位 (人民币)56.0152周低位 (人民币)37.47市值 (百万人民币)312,388.51日均成交量 (百万)78.32年初至今变化 (%)7.19200天平均价 (人民币)46.97丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852) 3766 18452025 年 4 月 1 日恒瑞医药 (600276 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 恒瑞医药：DCF 估值模型人民币，百万2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入32,03935,01439,57744,63449,83954,88759,26563,10566,322EBIT7,8449,48311,66914,14216,58819,14721,50323,78025,788EBIT * (1-t)6,6688,0619,91812,02014,10016,27518,27820,21321,920加：折旧摊销 771 774 863 964 1,073 1,187 1,303 1,416 1,524 减: 营运资金增加/（减少） (821) (843) (602) (713) (585) (836) (618) (644) (725)减: 资本开支-1,410-1,506-1,662-1,830-1,994-2,141-2,252-2,335-2,388自由现金流5,2086,4868,51810,44212,59414,48516,71118,65120,332 永续增长率4% WACC 无风险利率3.0% 自由现金流现值75,568 市场风险溢价7.0% 终值现值221,230 贝塔 1.0 企业价值296,799 股权成本10.0% 净现金29,152 税前债务成本5.0% 少数股东权益(643) 税后债务成本4.3% 股权价值（百万人民币）325,308 预期债权比例20.0% 股份数量（百万）6,379 有效税率15.0% 每股价值（港元）51.00 WACC8.9% 资料来源: 交银国际预测2025 年 4 月 1 日恒瑞医药 (600276 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 恒瑞医药 (600276 CH)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 3: 交银国际医药行业覆盖公司