1季度环比大幅减亏，“对等关税”有望强化阿曼产能优势

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 4 月 15 日 钧达股份 (002865 CH)1 季度环比大幅减亏， “对等关税”有望强化阿曼产能优势1 季度环比大幅减亏，海外收入占比再创新高：公司 1 季度归母/扣非净亏损 1.06 亿/2.17 亿元（人民币，下同），环比收窄 39.2%/43.2%，符合我们预期。海外收入占比环比大幅提升 11 个百分点至 58%的新高。销售/管理/研发/财务费用同比-45%/+13%/-23%/+30%，期间费用率合计 10.1%，同/环比+4.9/-0.4 个百分点。因行业自律减产，公司电池片出货同/环比下降29%/2%至 7.15GW。单瓦平均售价 0.262 元，环比上涨 0.022 元，主要是由于抢装导致售价上涨和海外销售占比提升，单瓦生产成本 0.247 元，环比上升 0.013 元，主要是由于硅片价格上涨和政府补助冲减成本减少，单瓦毛利/净利 0.015/-0.015 元，环比均提升 0.009 元。经营活动现金流-3.1 亿元，资产负债率环比提高 2.6 个百分点至 80%。抢装接近尾声，电池片价格大涨后开始回落：分布式光伏新政导致 5 月 1日新老划断时点前抢装，短期需求大增推动分布式主要使用的 210R 电池片单瓦价格由 2 月末的 0.28 元大涨至 3 月末的 0.34 元，其他尺寸也由 0.29元上涨至 0.31 元，单瓦盈利明显好转，但随着抢装接近尾声，上周 210R价格已回落至 0.33 元，其他尺寸价格尚稳但硅片价格因缅甸地震上涨也导致盈利收缩。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，在行业自律下价格回落幅度将有限。美国“对等关税”有望强化阿曼产能优势：近期美国出台“对等关税”，公司拟建产能的阿曼税率仅为 10%，远低于目前美国电池片主要进口来源地东南亚中尚未被加征双反关税的印尼/老挝的 32%/48%，有望强化阿曼产能的输美优势。公司持续推动该 5GW 项目前期准备工作，计划 2025 年底建成投产。预期 2025 年扭亏不变，维持买入：我们下调 2025/26 年盈利预测，以反映在融资支持下行业产能出清可能不及预期，但仍预计 2025 年扭亏不变，基于2026年分部估值，将目标价下调至57.57元（原72.79元），对应8.7倍 2026 年市盈率。我们预计公司或将于今年上半年完成 H 股发行，或将有利于公司补充资本。维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 40.46人民币 57.57↓+42.3%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)18,6579,9529,03114,05415,397同比增长 (%)60.9-46.7-9.355.69.6净利润 (百万人民币)816(591)701,5221,673每股盈利 (人民币)3.59(2.58)0.316.647.30同比增长 (%)-1.0-171.9-111.82,076.09.9前EPS预测值 (人民币)0.727.407.50调整幅度 (%)-57.7-10.3-2.6市盈率 (倍)11.3NA132.56.15.5每股账面净值 (人民币)20.7116.9617.2122.5228.36市账率 (倍)1.952.392.351.801.43股息率 (%)1.80.00.23.33.6个股评级买入4/248/2412/24-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%002865 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)80.4052周低位 (人民币)34.80市值 (百万人民币)9,201.41日均成交量 (百万)7.57年初至今变化 (%)(20.82)200天平均价 (人民币)57.36文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 4 月 15 日钧达股份 (002865 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 业绩概要年结 12 月 31 日1Q242Q243Q244Q241Q25同比环比(人民币百万元)(%)(%)营业收入 3,714.2 2,659.8 1,827.9 1,750.0 1,874.9 -49.57.1营业成本 -3,500.4 -2,808.1 -1,869.5 -1,701.7 -1,764.7 -49.63.7毛利 213.8 -148.3 -41.5 48.4 110.2 -48.5127.7税金及附加 -13.1 -8.8 -12.2 -13.4 -13.0 -0.3-2.7销售费用 -19.7 -6.3 -15.8 -21.0 -10.9 -44.5-47.9管理费用 -64.3 -33.3 -96.7 -108.3 -73.0 13.4-32.6研发费用 -64.8 -46.6 -57.5 -29.8 -50.1 -22.868.3财务费用 -42.1 -39.7 -69.2 -24.8 -54.9 30.4121.3其他收益 6.8 93.6 5.0 12.6 4.5 -33.3-63.9投资收益 3.9 1.2 1.9 -2.0 4.1 6.0NM资产减值损失 -6.8 -63.8 -27.3 -33.9 -33.7 392.7-0.6信用减值损失 -2.0 -2.8 0.3 -2.2 -5.6 178.1150.9资产处置收益 0.0 0.8 -0.0 0.2 0.0 185.9-89.4营业外收支 0.1 0.2 -0.3 -1.6 -0.6 NM-60.6税前利润 11.7 -254.0 -313.4 -175.8 -123.0 NM-30.0所得税 8.0 67.9 62.9 1.5 17.1 113.41038.1归母净利润 19.8 -186.1 -250.5 -174.3 -105.9 NM-39.2扣非归母净利润 -170.9 -219.4 -344.8 -382.7 -217.2 27.1-43.2资料来源: 公司资料，交银国际图表 2: 分部估值2026 年归母净利润（亿元）市盈率（倍）市值（亿元）对应股价（元）美国市场8.565122.15美国以外市场6.8128135.42合计15.28.7 13257.57资料来源：交银国际预测2025 年 4 月 15 日钧达股份 (002865 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息