新能源行业：光伏制造受关税总体影响有限，高股息的运营商较具防守性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业更新2025 年 4 月 10 日光伏制造受关税总体影响有限，高股息的运营商较具防守性在美国关税不确定性下，我们覆盖的新能源板块在过去一周内平均回调 15%，相对恒生指数期间回调 13%。其中运营商/光伏制造子板块分别回调 7%/19%。我们认为目前市场对风险资产作一次性快速的估值调整后，应就目前受宏观因素影响的情景调节风险胃纳。我们梳理了运营商/光伏制造的的投资策略：运营商-关税无直接影响，预计高股息的运营商较具防守性： 我们认为新能源运营商没有受关税的直接影响，在目前的不确定性下，投资者有可能调整至防守性的投资框架：1）投资国家基本盘：具公用属性的新能源运营商应受外部环境影响相对较少；2）分红历史优良的企业：新能源运营商 2023-24 年分红比率的提升，显示其对分红政策的重视，目前估计在我们覆盖范围内的新能源运营商在 2025 年分红比率高达 40%，2025-26 年每股分红将随盈利增长情况变化，2025-26 年股息率均超过 6%，有一定吸引力。以上两大主题下，我们认为高股息的运营商较具防守性。光伏制造-关税总体影响有限：由于美国此前已对中国光伏产品征收至少25%的 301 关税（光伏主材 301 关税高达 50%，电池片/组件还被征收极高的双反关税），中国已基本不向美国出口光伏产品，因此美国本次加征关税对中国光伏产能影响很小。我们预计美国光伏项目投资成本上升将抑制美国光伏装机需求，但美国仅占全球光伏新增装机约 10%，总体影响有限。关注明确分红政策的运营商，以及海外因素影响较低的光伏制造企业：对于运营商板块，我们偏好分红政策明确的中国电力（2380 HK/买入）及龙源电力（916 HK/买入）。至于光伏板块，我们预计未来中国光伏企业将积极应对以减少关税影响，看好多晶硅龙头协鑫科技（3800 HK/买入），和光伏玻璃龙头信义光能（968 HK/买入）。估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 新能源行业行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率---- 股息率FY25EFY26E FY25E FY26E FY25E FY26EFY25E(当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)阳光电源300274 CH买入104.8056.165.8116.5309.78.62.532.052.1华润电力836 HK买入23.0617.742.6392.9366.76.00.860.795.9中国电力2380 HK买入3.512.830.3520.4237.66.30.790.756.9福莱特玻璃6865 HK买入13.458.620.4500.88718.29.20.850.791.1信义光能968 HK买入4.282.420.2430.3669.46.30.690.655.1协鑫科技3800 HK买入1.490.75-0.0560.079NA9.00.540.510.0龙源电力916 HK买入8.005.900.8230.8786.86.40.600.564.4钧达股份002865 CH买入72.7938.110.7217.40352.85.12.171.620.4信义能源3868 HK买入1.170.860.1150.1197.16.80.530.517.1京能清洁能源579 HK买入2.461.980.4370.4904.33.80.430.407.6大唐新能源1798 HK买入2.652.060.3100.3416.35.70.690.645.4新特能源1799 HK买入6.284.24-0.4220.806NA5.00.180.170.0爱旭股份600732 CH中性11.0410.02-0.4570.916NA10.94.063.220.0固德威688390 CH中性57.1040.202.4903.26416.112.32.772.401.9凯盛新能1108 HK中性3.473.41-0.390-0.068NANA0.550.560.0平均13.27.31.221.043.24/248/2412/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%行业表现恒生指数郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 1810文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 36672025 年 4 月 10 日新能源行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 运营商板块分红及盈利增长分析 年结 12 月 31 日———————盈利同比 (%) —————————分红比率(%)——————分红按年变化(%)———股息率(%)———20242025E2026E20242025E2025E2025E2026E2025E2026E运营商华润电力836 HK10.8 6.2 11.2 46.1 40.0 40.0 (12.8)14.3 6.9 7.9 中国电力2380 HK31.4 24.7 20.1 75.0 52.5 50.0 (7.7)11.2 6.0 6.6 大唐新能源1798 HK(14.1)17.0 10.1 34.0 34.0 34.0 17.0 10.1 5.4 6.0 龙源916 HK3.1 7.8 6.7 30.0 30.0 30.0 8.3 6.7 4.4 4.7 信义能源3868 HK(13.2)21.8 3.4 49.4 50.0 50.0 23.4 3.4 7.1 7.3 京能579 HK6.1 11.1 12.0 36.3 33.0 30.0 0.0 0.0 7.6 7.6 平均4.0 14.8 10.6 45.1 39.9 39.0 4.7 7.6 6.2 6.7 资料来源: 各公司资料，交银国际预测，截至 2024 年 4 月 9 日收盘价 图表 2:交银国际覆盖运营商子板块预测市净率区间 (倍)图表 3: 交银国际覆盖光伏玻璃子板块预测市净率区间 (倍)r资料来源: FactSet，交银国际预测，截至 2025 年 4 月 9 日收盘价资料来源: FactSet，交银国际预测，截至 2025 年 4 月 9 日收盘价图表 4: 交银国际覆盖多晶硅子板块预测市净率区间 (倍)r资料来源: FactSet，交银国际预测，截至 2025 年 4 月 9 日收盘价0.30.60.91.21.51.82022-042023-012023-112024-09平均值0.30.60.91.21.51.82.12.42.73.03.33.62022-042023-012023-112024-09平均值0.20.40.60.81