单季营收低增长但利润率大幅改善，估值具有吸引力

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 珀莱雅（603605.CH）：单季营收低增长但利润率大幅改善，估值具有吸引力 尽管珀莱雅 4Q24 和 1Q25 收入分别录得 4.3%和 8.1%的同比增长，单季收入低于 10%。但得益于 4Q24 运输成本下降、折扣收窄以及营销费用管控，1Q25 原材料价格降低等因素，经营利润率分别在 4Q24和 1Q25同比提升 3.5ppt 和 4.2ppt。考虑到未来公司大单品升级和扩容、投放效率提升、子品牌布局完善等因素，我们调整珀莱雅 2025-2026E 盈利预测，同时引入 2027 年预测，维持人民币 115 元目标价（对应 24.5x 2025E PE）；维持珀莱雅“买入”评级。  高基数下单季营收低增长：珀莱雅 2024 年全年收入突破百亿大关，成为中国化妆品企业中的首家年收入破百亿企业，但 4Q24 和 1Q25的单季收入分别仅录得 4.3%和 8.1%的同比增长。我们认为公司单季收入同比增速下降主要是由于：（1）1Q25 中国化妆品市场销售较弱，零售额仅同比增长 3.2%；（2）企业发展由单品牌高增长转至多品牌稳定增长。  主品牌品类扩张，子品牌持续强化：2024 年，珀莱雅品牌收入同比增长 19.6%，主要是在线上渠道深化和复购率提升的带动下，主品牌的大单品策略持续夯实。珀莱雅旗下子品牌在 2024 年也持续破圈，彩棠、OR、原色波塔 2024 年收入分别同比增长 19.04%、71.14%和138.36%。展望 2025 年，公司将围绕着配方更新、品类扩张等方面，驱动产品矩阵完整化。其中，珀莱雅品牌将围绕“美白”和“油皮”两大赛道扩充品类，彩棠持续完善底妆产品建设。我们也期待，2025年公司对珀莱雅和彩棠两个品牌进行配方更新和品类拓展，同时持续孵化增长势能较强的子品牌，带动公司收入在高基数下仍维持双位数增长。  盈利能力大幅提升：公司 4Q24 和 1Q25 的经营利润率均同比大幅提升。其中，受到大促期间折扣率收窄和运输成本下降的影响，4Q24毛利率同比提升 5.7ppt，但宣传推广费用增长驱动营销费用率上升4.1ppt，抵消部分毛利率提升的正面影响，令 4Q24 经营利润率同比增长 3.5ppt；在原材料成本下降的带动下，1Q25 毛利率同比增长2.7ppt，另外费用率也均有所管控，令经营利润率同比增长 4.2ppt。展望 2025 年，我们认为珀莱雅新晋品牌代言人易烊千玺将有助于增强品牌力，同时在达播比例调整的带动下，公司的费用率将持续改善。  期待估值修复，维持“买入”评级：尽管公司连续两个季度的收入降速，但是利润率的大幅提升以及公司新品类的推出，有望带动公司平稳转型至平稳增长阶段。珀莱雅目前股价仅对应 20 倍 2025 年 PE，显著低于海外成熟美妆品牌。我们适当调整公司 2025-2026E 盈利预测，引入 2027 年预测，同时考虑到公司在行业中的龙头地位及其估值修复预期，维持珀莱雅“买入”评级和人民币 115 元的目标价。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 浦银国际 公司研究 珀莱雅（603605.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2025 年 4 月 28 日 评级 目标价（人民币） 115.0 潜在升幅/降幅 24.5% 目前股价（人民币） 92.4 52 周内股价区间（人民币） 75-121.1 总市值（百万人民币） 38,012 近 3 月日均成交额（百万人民币） 370.0 注：截至 2025 年 4 月 28 日午市收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 62.0CNY 140.8CNY 92.4 CNY 115.0-40%-20%0%20%40%6080100120珀莱雅股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 8,905 10,778 12,443 14,134 15,788 同比变动（%） 39.5% 21.0% 15.4% 13.6% 11.7% 归母净利润 1,194 1,552 1,864 2,191 2,496 同比变动（%） 46.1% 30.0% 20.1% 17.6% 13.9% PE（X） 31.1 23.6 19.7 16.7 14.7 ROE（%） 30.1% 31.4% 30.0% 28.0% 25.9% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2025-04-28 3 财务报表分析与预测 - 珀莱雅利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入8,90510,77812,44314,13415,788净利润1,2311,5851,9212,2592,573同比39.5%21.0%15.4%13.6%11.7%折旧6794698691摊销2925202223销售成本-2,677-3,084-3,484-3,922-4,367融资开支净额1312-80-108-140税金-91-84-97-110-123存货减少╱（增加）-23540-162-104-105毛利6,1367,6108,86210,10211,297应收贸易款项（增加）╱减少-450-134-48-109-106毛利率68.9%70.6%71.2%71.5%71.6%应付款项增加╱（减少）674-581210144146递延所得税资产-73-50000销售费用-3,972-5,161-5,909-6,652-7,376其他212114108129129管理费用-455-366-415-484-561经营活动所得（所用）现金净额1,4691,1072,0382,3192,611研发费用-174-210-268-299-348购入物业、机器及设备-180-300-107-107-107核心经营溢利1,5351,8732,2702,6673,012收到投资收益-190000经营利润率17.2%17.4%18.2%18.9%19.1%支付投资现金-300-1,280000其他22314000净融资成本593680108140投资活动