蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告有色金属 | 能源金属非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师田源SAC：S1350524030001tianyuan@huayuanstock.com张明磊SAC：S1350525010001zhangminglei@huayuanstock.com田庆争SAC：S1350524050001tianqingzheng@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 04 月 28 日收盘价（元）33.36一 年 内 最 高 / 最 低（元）40.13/20.82总市值（百万元）56,763.63流通市值（百万元）56,256.78总股本（百万股）1,701.55资产负债率（%）64.08每股净资产（元/股）21.73资料来源：聚源数据华友钴业(603799.SH)——蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球投资要点：否极泰来，涅槃凤凰。公司扎根桐乡，辐射全球，经过二十多年的发展，打造了新能源产业、新材料产业、印尼镍产业、非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。因金属价格下跌钴&镍&锂吨毛利已经降至历史低位，公司仍能保持较好的盈利，体现出极强的盈利韧性。当前钴&镍&锂价格已跌至历史底部区间，具备上涨的基础，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增。钴：长周期历史价格底部，钴价有望大幅上涨。钴价上涨的基础在于：需求放量、供给收缩以及流动性宽松。当前钴价处于长周期历史底部，且全球流动性宽松、供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、需求端处于固态放量前夜三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成，一旦需求放量，钴价有望大幅上涨。镍：价格底部夯实，静待产能出清。印尼镍矿供给在全球占据主导地位，2024 年产量占全球总供给的 60%。25 年印尼开采配额为 2.985 亿湿吨，相比 24 年增长 9.8%，但同时印尼实施一系列矿业政策，镍矿成本上升。当前镍价已跌至全球镍矿成本 75%分位线附近，高价镍矿开始减产。从供需平衡看虽仍处于过剩状态，但过剩幅度进一步收窄，随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升，镍价底部区间进一步夯实，一旦产能出清，或释放价格弹性。锂：产能出清尾声，静待需求放量。锂价上涨的基础在于供需错配，缺口的强度反应价格上涨的高度。从历史长周期来看，当前锂价处于历史底部区间，考虑供需平衡，预计 2025 年碳酸锂价格中枢为 8 万元/吨。而考虑产能出清时间，上一轮产能出清时间为 2 年 9 个月，当前已产能出清 2 年 4 个月，我们认为即使本轮产能出清时间预计更长，亦进入出清尾声，一旦需求有所好转，锂价有望迎来上涨。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、62.58 和 65.61 亿元，对应 PE 分别为 11.19X、9.07X 和 8.65X。我们选取同行业 A 股相关头部公司为可比公司，平均 PE 分别为 15.06X、11.85X 和 9.80X。当前钴&镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）市场空间测算偏差风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）66,30460,94670,43980,28985,639同比增长率（%）5.19%-8.08%15.58%13.98%6.66%归母净利润（百万元）3,3514,1555,0746,2586,561同比增长率（%）-14.30%23.99%22.12%23.34%4.84%每股收益（元/股）1.972.442.983.683.86ROE（%）9.78%11.25%12.33%13.55%12.75%市盈率（P/E）16.9413.6611.199.078.65资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 04 月 29 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 21页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归属于母公司所有者的净利润分别为 50.74、62.58和 65.61 亿元，对应 PE 分别为 11.19X、9.07X 和 8.65X。我们选取同行业 A 股相关头部公司为可比公司，平均 PE 分别为 15.06X、11.85X 和 9.80X。当前钴&镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司各项业务及在建情况，我们对 2024-2026 年作出如下假设：（1）铜：2025-2027 年预计不含税售价分别为 6.2、6.2 和 6.2 万元/吨；销量分别为 9.5、9.5 和 9.5 万吨；（2）钴：2025-2027 年预计不含税售价分别为 20.0、25.0 和 25.0 万元/吨；销量分别 4.5、4.5 和 4.5 万吨；（3）镍：2025-2027 年预计不含税售价分别为 11.0、11.5 和 11.5 万元/吨；销量分别为 20、22 和 22 万吨；（4）锂：2025-2027 年预计不含税售价分别为 7.0、7.5 和 8.0 万元/吨；销量分别为 4.5、5.0 和 5.0 万吨；（5）三元材料：2025-2027 年预计不含税售价分别为 8.0、8.0 和 8.0 万元/吨；销量分别为 13.0、15.0 和 15.0 万吨；（6）正极材料：2025-2027 年预计不含税售价分别为 10.0、10.0 和 10.0 万元/吨；销量分别为 8.0、10.0 和 15.0 万吨。投资逻辑要点公司扎根桐乡，辐射全球，经过二十多年的发展，打造了新能源产业、新材料产业、印尼镍产业、非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。因金属价格下跌钴&镍&锂吨毛利已经降至历史低位，公司仍能保持较好的盈利，体现出极强的盈利韧性。当前钴&镍&锂价格已跌至历史底部区间，具备上涨的基础，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增。核心风险提示1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）市场空间测算偏差风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 21页内容目录1. 否极泰来，涅槃凤凰.....................................................................................................61.1. 扎根桐乡，辐射全球................................................................................................. 61.2. 一体化产业布局，形成 5 大产业集群....................................................................... 61.3.