区域看债之六：国家级高新区债券探索，实践创新，优化融通

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国家级高新区债券探索：实践创新，优化融通 区域看债之六｜2020.2.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 国家级高新区作为区域协同发展、战略性新兴产业和高科技企业孵化的载体，承担着经济增长和辐射区域周边发展的职责，外部政策利好和自身发展潜力将增益高新区城投的投资价值。 ▍ 国家级高新区以创业创新引领经济高质量发展。创立 30 年来，高新区为国家经济科技发展做出了重要贡献，2018 年国家级高新区 GDP 总和 11.06 万亿元，占 GDP 的 12.3%。2019 年至今，国家级高新区已实现营业收入 20.59 万亿元，同比增长 10.1%，企业上缴税额占全国税收收入比重超过 12%。此外，在国家级园区中，国家级高新区和容易混淆的经开区相比，两者各有侧重走向融合发展。高新区专注于高科技新产业的发掘，而经开区则注重传统优势产业的发展。 ▍ 高新区融资方式逐渐多元、主体信用资质有所分化。国家级高新区融资方式逐渐多元化，在国家的推动下引入社会资本，降低融资压力，推动区域未来发展。园区上市平台与非上市平台相比发展阶段相对更为成熟，预计未来将有更多高新区平台上市融资。信用分析来看，大部分高新区主体个券在发行后中债估值收益率呈下降趋势。主体信用主要为 AA 级，资产负债率水平分布在 40%到70%的区间，在建工程和存货占资产规模比例均偏低。存量债券来看，期限以5 年、3 年和 7 年为主，发行利率以 5.5%-6.5%为主，募集资金用途主要是补充营运资金和偿还贷款。 ▍ 高新区发债主体按照收益与风险可分为四个层级。我们将国家级高新区城投平台信用资质进行了梳理，与个券平均利差结合对比进行四层级推荐。对于筛选利差进行对比的主要意义在于定量直观地展示各区域城投主体信用风险和收益匹配度，但落实到投资策略则要加入投资者对发行主体及个券的主观判断及偏好。第一层级：资质相对较优，利差相对偏高，存在一定溢价空间，如长沙高新、合肥高新和南宁高新；第二层级：资质相对较低，利差相对偏高，风险与收益对等，如宝鸡高新、湘潭高新和郴州高新；第三层级：资质相对尚可，利差相对偏低，收益与风险均有限，如孝感高新、温州高新和厦门火炬高新；第四层级：相对来说资质最优，安全程度最高，投资收益偏低，如上海张江高新、苏州高新和成都高新。 ▍ 投资策略：目前国家级高新区多集中在东部区域，未来可多关注重大区域如长三角和粤港澳等区域，以及中西部的国家级高新区，增长潜力巨大，政策优势也将逐步凸显。四个层级的筛选来看，投资者可根据自身风险收益要求直接进行对应筛选。整体而言，重点推荐区域发展相对完善、产业多样性或规模效应强、未来经济发展空间较大的区域平台。区域内城投主体信用资质伴随高新区发展而提升，高新区建设项目扩张利好城投基建业务，政策利好带来资金支持。 ▍ 风险因素：宏观经济增速不达预期，国家级高新区实际基建投入不达预期，政策不达预期等。 “区域看债”之六｜2020.02.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 国家级高新区发展脉络 ...................................................................................................... 1 国家级高新区的特点 ......................................................................................................... 2 高新区和经开区：各有侧重走向融合发展 ......................................................................... 4 以长沙为例来看高新区和经开区的发展 ............................................................................ 6 上市高新区主体的发展案例............................................................................................... 7 高新区发债主体的多元分析 .............................................................................................. 8 高新区发债主体和存量债券的发展变化 ............................................................................ 8 高新区个券收益率在发行后的走势 .................................................................................... 9 高新区发债主体的信用分析............................................................................................. 10 从区域利差看风险收益 .................................................................................................... 12 高新区存量债券的利差分布............................................................................................. 13 高新区发债主体的四个层级：风险与收益 ....................................................................... 14 当前城投需兼顾区域发展和债务管控的难点 ................................................................... 19 隐性债务置换和城投分层 ................................................................................................ 20 投资策略 ......................................................................................................................... 22 风险因素 ..........................