A股策略聚焦：3月四期叠加，全年配置良机

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 3 月四期叠加，全年配置良机 A 股策略聚焦｜2020.03.01 中信证券研究部 核心观点 3 月市场将进入四期叠加的环境，市场依然处于“小康牛”的途中，预计 3 月将进入平和期，是全年绝佳的配置时机。首先是疫情在中国境外进入蔓延期，但全球资本市场已出现较为充分的调整，美股巨震不会进一步诱发全球系统性风险。其次是国内经济进入快速恢复期，政策层加码，复工/复产开始加速爬坡，预计 4 月基本接近正常水平。对 A 股市场而言，科技股将进入业绩和估值的校准期，个股将走向分化，优质科技白马将最终胜出。对投资者而言，A 股市场将进入平和期，不会出现春节后快速“V 型”反转的态势，是逐步配置 A 股的良机。 ▍疫情在中国境外进入蔓延期。新冠疫情在中国地区的防控取得积极成效，但 2月 25 日中国境外上报的新冠肺炎新增病例数首次超过中国新增病例数，这标志着疫情的转变，进入中国境外的蔓延期。 1）日韩疫情较重，对相关产业链的冲击料将加剧。日韩在上游的 IC 制备原材料、中下游的存储芯片、面板等领域占有很高的市场份额。若后续由于疫情导致工厂停产，会对全球存储芯片、电子元器件、半导体原材料市场产生冲击。 2）疫情对美国的影响暂时可控，但其他区域压力较大。美国是全球疫情对经济冲击影响的风向标，尽管风险在上升，但目前影响可控，美国的低居住密度和医疗分诊制度一定程度缓解了病毒威胁。非美国家/地区的压力较大，欧洲和中东地区疫情仍然有进一步扩散的态势。 3）全球资本市场已出现较为充分的调整，美股巨震不会诱发全球系统性风险。我们认为美股不会出现因资金驱动的负向反馈，继续下跌的空间有限。从资金属性来看，美股机构资金来源以长线养老金为主，不会出现大规模同时赎回。从估值水平来看，标普 500 动态 P/E 已接近 17 倍左右，对应 5%+的现金回报率，估值已回到合理水平。从流动性来看，美联储 3 月降息概率大幅提高，充裕的流动性是抵御系统性风险的最好“盾牌”。 4）预计外资继续大幅持续流出 A 股的风险较小。从过往全球市场大幅波动（包括贸易摩擦期间）期间北上资金流入情况来看，预计配置型资金不会出现持续大幅流出，交易型外资流出相对持续但主要取决于人民币汇率走向，反倒是托管在中资及港资托管行的北上资金更容易受全球风险偏好下降影响出现流出，但占比很小。我们预计人民币汇率在未来一段时间会保持相对强势，外资持续大幅流出风险较小，流出速度相较 2 月最后一周将明显放缓。 ▍国内经济进入快速恢复期。在国内疫情得到有效控制的背景下，随着各级政府各项政策的推进和落地，我们预计 3 月国内复工/复产将加速爬坡，经济预期相较 2 月将出现明显好转，进入快速恢复期，这是相对于海外的最大优势。 1）政策层面来看，货币聚焦于扶持实体经济，财政从补贴转向降本。货币政策发力点预计将从稳市场转型稳经济，稳市场的宽流动性政策优先级降低，重心会聚焦于扶持实体经济、扩大信用等稳经济方面，3 月份中上旬预计还有一次普惠金融定向降准。财政政策已经逐步从补贴转向减税降费，社保与医疗保险已经明确减免，参考非典时期对营业税的减免，未来或将对增值税进行减免。 2）复工持续改善，预计 3 月将进入加速爬坡期，4 月回归正常水平。我们根据高频经济数据及人员流动数据估算，目前第二产业复工持续改善，产能利用率提升至 66%，第三产业复工压力仍然较大，一线/新一线城市累计返工率仅约 50%。不过随着疫情得到有效控制，各级政府对复工/复产支持力度不断加大，我们预计复工/复产将在 3 月进入加速爬坡期，4 月回归正常水平。 裘翔 策略分析师 S1010518080002 秦培景 策略首席分析师 S1010512050004 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 吕品 策略分析师 S1010518120002 姚光夫 策略分析师 S1010519080001 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 3）随着复工复产推进，国内经济进入快速恢复期。大企业生产恢复正常化后，将有效保障经济平稳运行，成为“压舱石”。随着近期出台的减税降费、金融服务、租金减免、稳定就业等一系列政策措施的落实，将逐步纾解目前中小企业生产经营环节中存在的困难。3 月各项经济数据的大幅反弹是大概率事件。 ▍科技股进入业绩和估值的校准期。科技股近两个月的上涨主要依赖于流动性的驱动，海外市场的剧烈波动动摇了存量浮盈盘，打破了资金接力的正反馈。同时随着 3 月经济的恢复，实体融资需求上升，金融市场剩余流动性减少，预计纯粹抬估值的过程将告一段落，加之此轮上涨后解禁和减持规模的上升，科技股将进入业绩和估值的校准期，个股将走向分化，优质科技白马将最终胜出。 1）预计今年 3 月将提前开启科技板块业绩和估值的校准期。此轮调整后，从估值来看，创业板指 P/E 估值与沪深 300 估值之比仍接近 5 倍，接近 2013 年中和 2015 年 3 月水平。从业绩来看，考虑到疫情对绝大多数企业一季度利润造成冲击，预计一季报满足预披露要求的科技股数量大增，远高于往年同期，提前开启科技板块业绩和估值的校准期。 2）中小市值公司 3 月份面临很大的解禁压力。除了 1 月份天量解禁规模，3月份预计仍有超过 3000 亿的解禁规模，短期压力尚存，直到二季度解禁压力才有所缓解。按行业划分，3 月解禁市值前五的行业包括通信、轻工制造、医药、交通运输、传媒。此外，电子和计算机也位列前十。按公司规模划分，100亿以下中小市值公司解禁压力最大。 ▍市场进入平和配置期，是全年绝佳的配置时机。A 股依然处于 “小康牛”的途中，流动性宽松的逻辑仍然成立，预计疫情退潮后产业资本入场和下半年基本面回补驱动的第二轮上涨将在二季度启动。不过，金融市场剩余流动性的边际缩减，前期市场高热度对增量资金的消耗，都意味 A 股市场将进入平和期，不会出现春节后“V 型”反转的态势。对投资者而言，是逐步配置的良机。 1）外资净流入速度明显放缓，内资热度阶段性降温。春节后增量资金的入场速度已经达到极高的水平，其中公募基金发行意愿接近 2015 年的水平，私募在短期内仓位估计已回到 1 月初水平，融资余额回到 2018 年 1 月的水平，散户的热度达到 2019 年 3 月的水平。流动性阶段性退潮后，预计外资和内资的流入速度都将放缓。 2）前期市场消耗大，市场再次“爬坡”回补速度减缓。前期市场高热度（连续 7 天万亿量级成交额）以及随后快速的下跌，导致增量资金消耗较大，预计很难再次出现春节后“V 型”反转的态势，是逐步配置 A 股的良机。 3）配置建议：a）受益于经济预期见底、复工复产推动的周期板块当前具有较高的交易价值，重点关注有色、建材、化工板块相关龙头；b）科技股因海外市场带来的情绪冲击提前出现了大幅度的调整，考虑到有业绩支撑的