A股市场策略专题：增发如何选股，产能周期向上的科技行业

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 增发如何选股：产能周期向上的科技行业 A 股市场策略专题｜2020.3.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 证监会修订再融资新规后，市场情绪高涨。我们认为普涨之后，市场终究会认识到本轮融资政策将会是结构性的，我们认为，结合目前的经济环境、市场风格，与监管新规，更看好未来产业资本对二级市场优质公司的入驻，更关注定增项目公司与项目本身的长期价值，建议选股从产能周期向上的重资产科技行业中精选。 ▍ 增发市场回顾：平均收益率回归平淡，理财资金淡出。基于目前对待明股实债与多层嵌套的监管框架，预计通道类融资难以重来，未来的定增市场仍然将主要以产业资本为主。 1） 从资本运作到项目融资：上一轮并购潮中（2014M1~2017M5）总共发生887 次内源融资与 1428 次资本运作型融资，融资靠前的 3 大行业分别是计算机、传媒、医药；减持新规后，整体融资规模数量大大下降，但融资靠前的行业是机械、化工、电新电子这类偏重资产行业，内源融资规模比例也并未明显上升但项目融资数量有所上升； 2） 超额收益回归：2014~2017 年的市场环境，定增往往对应着较高的首日溢价与估价上升，而 2017 年之后，多数定增呈现了首日亏损的情况；减持新规前，传媒、电力公用、电新的增发折价率分别为 36%和 23%，而到了 2017M6 之后，便下滑到 1%与 2%。 3） 产业资本活跃上升：上一轮并购驱动的融资潮中，呈现了个人大股东发起、产业资本接力、通道类产品收尾的局面。并购收紧、减持收紧、资管新规过后，通道类资金连年下降，从 2016 年的 2862 亿下降到了 2019 年的44 亿，产业资本的边际上升，从 2016 年 52%提高到 2019 年的 69% ▍ 新规中的基准日选取与发行 8 折打折对产业资本吸引力更大。新规公布后，多家公司公告修改了正在进行的增发预案，新规最直接的影响就是发行价格与发行基准日，相比于 8 折优惠与 9 折优惠看，定价基准日的灵活选取对产业资本和战略投资人的吸引力更大。灵活的基准日也可以将产业资本的入股成本提前锁定。 ▍ 预计未来申请/审核中项目融资的比例会提高。募资资金用途为项目融资的就有50 家，比例大大超过项目融资的平均比例，电子（157 亿）、基础化工（129亿）、电新（100 亿）、医药（60 亿）、计算机（48 亿）披露的项目与融资金额较多。 ▍ 两类案例：科技行业关注项目 IRR，低估值公司关注分红率。一种是目前高成长预期、高估值的品种，我们建议关注其定增资金用于的项目本身对公司产品产能带来的提振，包括内部收益率；二是本身估值非常低的较为传统的行业，融资补充流动资金或者项目融资，建议关注其低估值的分红能力。 ▍ 选股因子：偏重资产与产能周期向上科技公司。我们认为本轮的政策红利，将与 2015 年有所区别。在明股实债中对关联方保底协议的约束上，控制了理财类资金的进入，将会把定增市场的玩家限制在追求基本面的机构投资者上。市场正在逐步强化潜在增长率长期下行的共识，更看重个股与行业边际变化较大的科技行业，随着多年商誉减值的去伪存真，主题上个侧重 5G、芯片、新能源、云计算、安防产业链等高投入、硬科技的行业，对纯商业模式的软创新有所关注但热度有限。近期披露的定增项目募集资金也可看出，大部分公司选择募集资金来扩产能、建产线，而非单纯的外延发展，所以我们更关注选股中的增长指标、潜在产能扩张指标、研发指标。 ▍ 风险提示：对于战略投资人的评价规则有所变化。 秦培景 策略首席分析师 S1010512050004 吕品 策略分析师 S1010518120002 裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 A 股市场策略专题｜2020.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 增发市场回顾：从并购潮到减持新规 ................................................................................ 1 项目端：从并购配套融资到项目融资 ................................................................................ 1 资金端：通道类产品戛然而止，产业资本活跃边际上升 ................................................... 3 新规公布后的市场趋势：关注产业资本与项目融资 .......................................................... 5 多家公司修改增发规则，调整价格 .................................................................................... 5 新规以来（2 月 14 日~）项目融资比例明显提高 .............................................................. 5 选股的因子：偏重资产、产能周期向上科技公司 .............................................................. 8 两类案例：科技行业关心项目 IRR，低估值公司关心分红率 ............................................ 8 不同的韵脚：关注产能向上、重资产科技公司的实体融资 ............................................... 9 风险因素 ......................................................................................................................... 10 插图目录 图 1：减持新规前后的增发发行折价率(单位：%) ............................................................. 3 图 2：股份增发投资人类型（单位：亿） ......................................................................... 4 图 3：股份增发投资人占比（单位：%） .......................................................................... 4 图 4：股份增发投资人类型(2017.5.27 减持新规前，单位：亿元) .................................... 5 图 5：股份增发投资人类型(2017.5.27 减持新规后，单位：亿元) .......................