肺炎疫情影响评估（五）：货币政策当务之急是缓解结构性信用收缩压力

投资要点：  面对新冠肺炎疫情的“休克式”冲击，政治局罕见地在 40 天内开了五次会议，在 2 月 21 日的政治局会议中提出两个“更加”：“积极的财政政策要更加积极有为”，“稳健的货币政策要更加灵活适度”。当前，市场对年内货币宽松基本形成了共识。但具体如何去理解本轮宽松？后续宽松路径如何演进？  疫情防控攻坚期巨量流动性投放并非“大水漫灌”。一是“大水漫灌”用来衡量中长期流动性更为合适；二是 2020 年初以来，央行投放的巨量短期流动性，意在稳定金融市场预期和抗击疫情需要；三是特殊时期特殊之策，巨量短期流动性投放成功取得金融风险防役战首场胜利，有需求也有必要。  疫情冲击下短期和中长期、国内和国外需求冲击叠加共振，稳增长压力增加。从短期看，疫情或导致一季度 GDP 增速降至 2-4%，考虑到本次受疫情冲击最大的中小微企业和个体户修复能力偏弱，国内后续回补生产消费缺口压力也较大。从中长期看，当前潜在经济增速水平在 6%左右，同时经济结构转型期，生产要素重新配置，也会导致经济效率面临损失，拖累经济增速。从外部需求看，短期内海外疫情扩散会加剧全球总需求回落压力，国内出口面临较为严峻挑战；中长期内大国经贸摩擦局势不会出现根本性改变，贸易非稳态长期存在，出口大幅改善亦受限。  货币政策更加灵活适度但面临结构性信用收缩压力加大。在信贷供给端，国内中小银行面临流动性、利率和资本三大约束，融资供给能力受限。表现为企业盈利下降、金融内部去杠杆、大型银行风险偏好降低，中小银行资金来源持续承压；银行收益下降，但融资成本刚性，中小银行息差优势逐渐消失；中小银行贷款不良率攀升，资本金不足制约信贷投放能力与意愿。在信贷需求端，传统行业信贷需求下降，但新动能短期难以弥补需求缺口。如房价涨幅放缓叠加“房住不炒”，国内房地产信贷需求增速或仍趋降；传统制造业规模收缩与亏损面扩大，明显拖累制造业需求，但高技术制造利润占比不足两成，还无法弥补需求缺口。  上半年是货币政策强化逆周期调节的重要窗口期。2020 年完成全年经济社会发展尤其是小康目标时间紧、任务重，更加灵活适度的货币政策的当务之急，是缓解结构性信用收缩压力加大的局面：一是小步幅继续全面降息的动能增加；二是继续定向或全面降准；三是增加再贷款、再贴现等结构性定向性信贷工具力度。 2020 年 3 月 5 日 宏观经济 货币政策当务之急是缓解结构性信用收缩压力 —— 肺炎疫情影响评估（五） 宏观深度 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 目录 一、疫情防控攻坚期巨量流动性投放并非“大水漫灌” ........................................... 3 （一）“大水漫灌”用来衡量中长期流动性更为合适 ............................................................ 3 （二）特殊时期特殊之策，有需求也有必要 ....................................................................... 3 二、疫情冲击下短期和中长期、国内和国外需求冲击叠加共振，稳增长压力增加.................................................................................................................................... 4 （一）疫情对国内上半年尤其是一季度经济影响较大 ....................................................... 4 （二）中长期内国内经济下行压力增加 ............................................................................... 5 （三）海外疫情扩散加剧全球经济下行压力 ....................................................................... 6 三、货币政策更加灵活适度但面临结构性信用收缩压力加大 ............................... 6 （一）在信贷供给端中小银行面临流动性、利率和资本三大约束，融资供给能力受限 6 （二）在信贷需求端传统行业信贷需求下降，但新动能短期难以弥补需求缺口 ........... 8 四、上半年是货币政策强化逆周期调节的重要窗口期 ........................................... 9 mNoNsMyRoPqQrOmPsNtPrQbR9R6MnPmMnPmMjMmMpMfQqQqO7NmOnOvPtPmOMYmRqO宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 面对新冠肺炎疫情的“休克式”冲击，政治局罕见地在 40 天内开了五次会议，在 2月 21 日的政治局会议中更是提出两个“更加”：“积极的财政政策要更加积极有为”，“稳健的货币政策要更加灵活适度”。当前，市场对年内货币宽松基本形成了共识。但具体如何去理解本轮宽松？后续宽松路径如何演进？就此，谈谈我们的几点想法。 一、疫情防控攻坚期巨量流动性投放并非“大水漫灌” （一）“大水漫灌”用来衡量中长期流动性更为合适 2019 年以来，央行反复强调“坚决不搞‘大水漫灌’，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速相匹配”。这实际上表明 M2 和社融增速长期大幅高于名义GDP 增速才是大水漫灌。2019 年国内 M2 和社融增速分别高出名义 GDP 增速 0.9 和 2.9个百分点，远低于 2009-2016 年年均 4.4 和 8.2 个百分点的超幅，反映出 2019 年虽然国内货币政策逆周期调节有所强化，但依然稳健。2019 年国家金融与发展实验室发布的宏观杠杆率数据显示，国内实体杠杆率较 2018 年末提高了 6.1 个百分点，但该增幅不足2008-2016 年年均增幅的一半，也表明国内货币政策并未“大水漫灌”。 2020 年初以来，面对新冠肺炎疫情的意外冲击，央行投放 1.7 万亿元巨量短期流动性，意在稳定金融市场预期和抗击疫情需要，特殊时期特