肺炎疫情影响评估（八）：结构性通胀会演变成全面性通胀吗

投资要点：  在疫情和猪周期共同推动下，年初以来各种商品价格出现不同幅度的上涨，结构性通胀引发全面通胀的预期增强。本文回顾历次通胀的成因并结合当前我国实际情况，认为当前时点我国发生全面通胀的概率低。  货币超发、需求上行、其他商品共振上涨是结构性通胀演变为全面性通胀的主要原因。复盘 2000 年以来我国历史上的三轮高通胀，发现经济需求是否充足、货币环境是否宽松、其他商品是否出现共振上涨，是结构性通胀演变为全面性通胀的前提条件。如 2004 年通胀：前期货币超发和投资过热下，粮食价格上涨导致结构性通胀快速转为全面通胀。2007-2008 年通胀：猪肉领先于食品、CPI、PPI 达到峰值，结构性特征明显，同时国内经济过热、全球原材料价格上涨加快了结构性通胀向全面通胀的传导。2010-2011 年通胀：“猪油共振”下CPI 和 PPI 同步上涨，“四万亿”刺激后国内流动性过剩为本轮高通胀提供“燃料”。  本轮结构性通胀引发全面性通胀的概率低。一是猪周期是本轮 CPI 结构性上涨的主导因素，但当前猪价上涨的扩散效应还停留在替代品层面，并未出现其他商品价格全面共振上涨现象，叠加下半年猪肉价格回落概率较大，未来猪肉结构性上涨特征将有所弱化。二是疫情对不同商品供需两端影响的方向、程度、时间均存在较大差异，将加剧物价短期结构性分化特征，但随着国内疫情得到有效控制，各类商品价格将逐步回归正常走势，疫情对物价的影响是短暂且结构性的。三是我国粮食基本能实现自给自足、对外依存度较低，沙漠蝗灾进入我国概率较低，以及国际粮价对国内粮价的传导效应较弱，沙漠蝗灾对国内粮价和通胀的影响有限。四是当前我国正处于经济增速换挡期，经济总需求整体偏弱，叠加央行实施稳健的货币政策，坚决不搞“大水漫灌”，物价不具备大幅上涨的基础。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财信证券 首席经济学家 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：18811575811 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020 年 3 月 24 日 宏观经济 结构性通胀会演变成全面性通胀吗 ——肺炎疫情影响评估（八） 宏观深度 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、结构性通胀演变为全面性通胀：货币超发、需求上行、其他商品共振上涨........................................................................................................................................ 3 （一）2004 年：粮食诱发+投资过热+货币超发，结构性快速转为全面通胀 .................. 4 （二）2007-2008 年：猪价上涨+经济过热+输入性压力，结构性引发全面通胀 ............. 5 （三）2010-2011 年：猪油共振+货币宽松，呈全面通胀特征 ........................................... 6 二、2020 年不会发生全面性通胀 .............................................................................. 8 （一）猪周期是 CPI 上涨的主导力量，但其扩散效应还不强 ........................................... 8 （二）疫情加剧物价结构性特征，但影响短暂 ................................................................... 9 （三）沙漠蝗灾：对通胀影响有限 ..................................................................................... 10 （四）需求和货币视角：通胀不具备全面上涨的条件 ..................................................... 12 oPnOqOxOnMmMqPpMqPrNrQ8ObP8OoMpPpNqQlOnNtQkPpNrPbRnPpPvPnOpRxNtQuM宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 经济学理论中通胀通常被视为总量性问题，但在各国实践中，通胀经常呈现出结构性特征，即一部分商品价格上涨的同时，另一部分商品的价格上涨较慢或基本稳定。单一商品或某类商品导致的高通胀不足为惧，但一旦价格上涨扩散至其他商品进而引发全面性通胀，则会对经济活动带来危害。 2019 年在“猪周期”推动下，我国物价呈现出典型的结构性特征，即食品价格大幅上涨但非食品涨幅平稳，CPI 快速上涨但 PPI 低增长甚至负增长。2020 年以来，受疫情对供需两端的影响，1-2 月份各种商品如蔬菜、水果、建材价格纷纷出现上涨，结构性通胀是否会演变成全面性通胀，也是市场关注的焦点之一。本文先回顾我国历史上高通胀的形成原因，再结合目前我国经济现状，对未来通胀走势给出一个预判。 一、结构性通胀演变为全面性通胀：货币超发、需求上行、其他商品共振上涨 21 世纪之前，我国价格体制和经济体制改革同时推进，国内价格经历了从管制到放松的阶段，叠加期间固定资产投资过热、信贷投放过多、自然灾害爆发等问题，在 1961年、1985 年、1988 年、1994 年国内出现了几次高通胀，年度 CPI 增速分别达到 16.1%、9.3%、18.8%和 24.1%。上述几次高通胀是经济及价格体制改革过程中供需两端匹配矛盾导致的，对当前通胀的参考意义不大，这里不做具体分析。 图 1：CPI 和 PPI 同比增速（%） 资料来源：WIND，财信研究院 进入新世纪之后，我国分别在 2004 年、2007~2008 年、2010~2011 年经历了三轮CPI 和 PPI 同时上涨的高通胀阶段（2016 年 PPI 出现大幅攀升，但同期 CPI 相对温和）（见图 1）。历史数据表明，上述几轮通货膨胀中，食品价格的上涨幅度和持续时间明显高于整体 CPI（见图 2），说明食品价格主导了上述三轮通货膨胀，具有一定的结构性特征。2019 年至今，我国也正在经历新一轮食品价格上涨过程，市场担心是否会引发新一轮全面性通胀。下面我们回顾一下历次通胀，以获得一些历史经验或规律。 -10-8-6-4-2024681012141997-011997-121998-