热点聚焦系列报告之二十三：再看地产景气度，销售及投资对债市影响几何？

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2020 年 08 月 11 日 再看地产景气度：销售及投资对债市影响几何？ ——热点聚焦系列报告之二十三 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 彭子恒 A0230519100004 pengzh@swsresearch.com 联系人 彭子恒 (8621)23297818×转 pengzh@swsresearch.com 本期投资提示：  如何看待当前地产景气度及其持续性？自我国从 3 月起逐步复工复产以来，房地产市场景气度持续回升，二季度呈现出销售、投资两旺的格局，由此也成为了二季度经济显著复苏的重要推力之一。站在当前时点，尽管下半年经济复苏的大方向基本确立，但投资者对于地产景气度在下半年能否持续、销售和投资将如何演绎等仍存在分歧；如果地产投资出现了显著回落，进而对固定资产投资增速、贷款增速、上下游产业链带来冲击，则基本面的超预期下行可能触发债市超预期走强。本文将从多角度评评估当前房地产销售及投资景气度，以有助于投资者对下半年基本面及债市的判断。  对地产销售的判断：下半年地产销售增速可能有所下行，但很难出现大幅波动。主要基于以下判断：1、带动 3-5 月地产销售显著复苏的利多因素逐渐弱化。当前我国人员流动已基本恢复，前期需求回补也基本释放完毕，后续上行动力有限；2、政策端整体将维持松紧适度。货币政策适度宽松但更强调对实体的传导，房贷利率下行空间将小于上半年，而地产调控将维持“房住不炒”政策基调，对于地产销售影响趋于中性；3、需辩证看待居民收入下行对销售的影响。上半年我国居民可支配收入增速显著下滑，对于地产销售无疑是潜在利空，但两者相关程度有限、并且可支配收入数据自身存在缺陷，在当前环境很难验证可支配收入下行将显著拖累地产需求。  对地产投资的判断：我们对下半年地产投资相对乐观，预计单月增速会从当前 8%水平小幅回落，累计增速有望平稳抬升至 3-4%水平。主要基于以下判断：1、建筑工程支出短期波动看新开工，长期趋势看施工。即使在新开工增速缓幅下行、复工面积为零的假设下，至年底施工面积增速仍能维持 2.3%、与当前基本走平，对应建筑工程支出维持韧性；2、土地购置费滞后于百城土地成交总价，同时关注房企自筹资金变动。根据百城土地成交总价对土地购置费的领先关系，下半年土地购置费增速仍将偏强，不过自筹资金端增速回落预计成为拖累。  总结来看，我们认为 2020 下半年地产销售将维持一定韧性，下行空间不大，进而不会成为冲击债市预期的核心因素；我们认为 2020 下半年地产投资将维持偏强，累计增速将继续上行，由此将带动固定资产投资增速继续复苏、上下游高景气度持续，经济边际复苏的大方向不变。  债市观点方面，我们继续维持 6 月 2 日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020 年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持 2021 年上半年 10Y 国债收益率高点到 3.5%左右的判断不变。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 如何看待当前地产景气度及其持续性？自我国从 3 月起逐步复工复产以来，房地产市场景气度持续回升，二季度呈现出销售、投资两旺的格局，由此也成为了二季度经济显著复苏的重要推力之一。站在当前时点，尽管下半年经济复苏的大方向基本确立，但投资者对于地产景气度在下半年能否持续、销售和投资将如何演绎等仍存在分歧；如果地产投资出现了显著回落，进而对固定资产投资增速、贷款增速、上下游产业链带来冲击，则基本面的超预期下行可能触发债市超预期走强。本文将从多角度评评估当前房地产销售及投资景气度，以有助于投资者对下半年基本面及债市的判断。 首先明确结论：我们认为 2020 下半年地产销售将维持一定韧性，下行空间不大，对贷款增速等相关指标冲击有限，进而不会成为冲击债市预期的核心因素；我们认为2020 下半年地产投资将维持偏强，累计增速将继续上行，由此将带动固定资产投资增速继续复苏、上下游高景气度持续，经济边际复苏的大方向不变。 债市观点方面，我们继续维持 6 月 2 日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020 年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持 2021 年上半年 10Y 国债收益率高点到 3.5%左右的判断不变。 1. 居民收入下滑对于地产需求影响几何？ 由于新冠肺炎疫情期间我国采取了停工停产、社交隔离措施，房地产销售行业受影响巨大，1-2 月销售面积同比增速-39.9%，而 2 月时高频数据显示多个城市销售同比下降超过 90%几乎降至冰点。而自 3 月全国陆续开启复工复产起，房地产销售也逐步从停摆中修复，3-5 月单月销售面积增速分别为-14.1%/-2.1%/9.7%，呈现出逐月回升势头；不过 6 月单月销售面积增速回落至 2.1%，较 5 月有所回落。鉴于地产销售是行业景气度的核心指标，部分市场观点担忧 6 月销售增速回落的趋势在下半年延续，进而带动行业景气度持续下行。 而要回答这个问题，首先需明晰 3-5 月地产销售回升的原因。房地产销售本身是由多重因素决定的，仅从需求端看，长期因素包括人口、城镇化、生活水平，短期因素包括流动性、居民收入、政策导向、人口迁徙等等；而从供给端看，前期土地出让规模以及可售房源数量、可售房源的地段分布、产品类型的差异、开发商的营销策略等等。试图将以上因素全部量化并对地产销售进行量化预测并不现实，因此我们只能分析在 2020 年上半年内，哪些因素的变化是带动地产销售复苏的核心因素。而从上半年看说，以下因素发生了显著变化： 表 1：上半年地产销售的主要影响因素解析 影响因素 上半年变化趋势 对地产销售影响 下半年趋势预测 人员流动 疫情期间限制流动；复工后人员流动快速增加 利空 1-2 月销售，利好 3-6 月销售 维持正常水平 nMnOsMwPnMrRqPsRsNnRqRaQ9R8OmOqQmOqQjMoOvNkPrQmNaQnMsNvPmNqOvPmRnQ3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 居民收入 受疫情影响，我国城镇居民收入持续低于趋势水平 利空上半年地产销售 维持二季度边际改善趋势，但仍偏低 流动性环境 货币政策适度宽松，首套房贷平均利率下降超过20bp 利好上半年地产销售 维持适度宽松，加强对实体的传导 调控政策 坚持“房住不炒”与“因城施策”的大框架不变，各城市调控具有一定灵活性 影响相对中性，仍需观察 维持松紧适度 开发商营销策略 为追赶半年度目标及回款，开发商普遍在二季度加速推盘、多渠道营销 利好二季度销售 上半年龙头房企销售超预期，后续推盘节奏预计平稳 资料来源：wind，申万宏源研究 从表 1 中可见，对于 3-5 月地产销售显著利好的因素主要