货币乘数破7后的货币政策路径选择

http://research.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观经济 报告日期：2020 年 08 月 18 日 货币乘数破 7 后的货币政策路径选择 核心观点 7 月我国货币乘数达到 7.15 的历史高位，货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们提示保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧，货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模。对于债市观点，我们认为三季度利率以震荡为主，四季度谨防利率上行，2021 年利率下行拐点关注信用收缩。 ❑ 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至 7 月，M2 余额 212.55 万亿，基础货币 29.72 万亿，货币乘数达到 7.15，再创历史新高，较去年底 6.13 高出 1.02。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们测算 7 月超储率仅约为 1.1%，低于多数历年 7 月水平，在央行 7 月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了 M2 的稳健运行。 ❑ 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在 7 月大学生毕业季，仅为 5.7%，距离 6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，但从防范金融风险的角度，央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。我们提示核心跟踪 DR007走势，若 DR007 持续性地位于 7 天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。 ❑ 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数，log 货币供应量=log 基础货币+log 货币乘数，货币乘数过高时，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 ❑ 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性，银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 ❑ 货币政策收紧第二阶段为压货币乘数，提准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，一般通过控制贷款规模来实现。目前央行已实施 MPA 考核对银行信贷进行调控，其中资本和杠杆情况为一票否决项，对银行的牵制最大，这一项的核心指标是资本充足率，当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲=max｛𝛽𝑖×[机构𝑖广义信贷增速-(目标GDP 增速+目标 CPI)],0｝，其中，𝛽𝑖=宏观经济热度参数（𝛽𝑖1）×系统重要性参数（𝛽𝑖2），我们认为央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 ❑ 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，明年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。我们提示四季度谨防利率上行，10 月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行。2021 年一季度经济增速有望大幅上行，利率仍将高位震荡，2021 年利率下行的拐点核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道。 风险提示：经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。 中国宏观｜专题报告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书编号：S1230520070006 邮箱：sunou@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 证券研究报告 http://research.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正 1. 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至 7 月，我国 M2 余额 212.55 万亿，基础货币 29.72 万亿，货币乘数达到 7.15 再创历史新高，也是首次破 7，较 6 月 6.92 上行 0.23，较去年底 6.13 高出 1.02。货币乘数是货币供给与基础货币的比率，与准备金率成反比，准备金率越高，则银行存款被锁定在央行的比重就越高，用于信贷投放的份额则越小，存款派生倍数则越小，其中要综合考虑法定和超额准备金率的影响；除此之外，货币乘数也受现金漏损率的影响。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，今年以来货币乘数继续波动上行一方面与央行多次降低法定存款准备金率直接相关，另一方面，4 月初央行将超额存款准备金利率从 0.72%大幅下调至 0.35%以促进信贷投放，净我们测算，7 月超储率仅约为 1.1%，低于多数历年 7 月水平，进而推升货币乘数。在央行 7 月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了 M2 的稳健运行。 图 1：7 月我国货币乘数创历史新高 资料来源：Wind,浙商证券研究所 图 2：7 月超储率估算值仅为 1.1%，低于多数历年 7 月数值 资料来源：Wind,浙商证券研究所 0123456780500001000001500002000002500003000003500002000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-07货币当局:储备货币(基础货币) 亿元货币乘数（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07超额准备金率超额备付金率 qRtQtNyRmNrRoRsRqPtPqRaQdN7NsQpPoMmMiNoOwOfQrQwPbRpOzR