银行业金融科技前沿系列报告之九：VISA，简单到极致的力量

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 VISA：简单到极致的力量 金融科技前沿系列报告之九｜2020.10.13 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 彭博 银行分析师 S1010519060001 联系人：周基明 VISA 的成功，是时代的产物。其底层逻辑是：宏观背景是经济金融全球化、需要全球支付网络系统构建，微观基础是公司专注支付清算业务、享受自然垄断地位定价。展望未来 3-5 年，尽管全球化过程反复将给公司增长空间带来约束，但基于其：1）全球支付系统中的核心地位；2）独有的商业模型，预计公司仍将享受利润稳定增长回报，保持较高估值水平。更遥远的未来，则在于支付模式的变迁，尤其互联网支付体系对传统支付清算体系的挑战。 ▍VISA：好模式，好股票。公司前身是美国银行于 1958 年推出的具有创新“循环信用”功能的 BankAmericard 及配套支付清算功能，1970 年 VISA 正式成立并独立经营。支付清算行业特有的规模效应和先发优势下，公司已成长为国际银行卡组织巨头，目前全球发卡总数达 34.7 亿张，全年处理支付交易规模达 8.7万亿美元。VISA 于 2008 年在纽约证交所上市，得益于高盈利、高回购和高分红特点，公司过去十年间股价涨幅达 1064%。尤其在今年新冠疫情的全球影响下，公司业务及盈利韧性更受市场认可，一举成为全球金融行业最高市值公司（最新市值 4552 亿美元）。 ▍盈利模式：自然垄断，less is more。1）商业模型简单：专注“四方模式”，深耕支付清算。“四方模式”下，公司坚持不直接面向个人客户发卡、不直接面向商家收费、不参与信用风险业务，从而充分聚焦规模效应和成本控制。2）扩张逻辑清晰：国际化带来外延式增长。以四方模式加速向全球范围布局，美国以外地区支付清算规模占比由 2009 年的 40%逐步提升至 2019 年的 55%，同时业务生态全面覆盖 B2C、P2P、B2B 和 G2C 支付领域。3）收入来源稳定：变现逻辑简单。基于 TPV 的服务收入、基于支付笔数的数据处理收入以及跨境支付收入，三大收入来源比重近年来基本稳定在 1:1:1 比例。 ▍财务报表解构：规模效应下的“现金牛”。1）资产负债表：轻资产运营。近 10年资产年增速保持在 5%以内（除 2015 年收购 VISA 欧洲外），资产负债率 54.4%亦低于可比同业均值 86.7%，反映的是公司规模效应和“四方模式”带来的轻资产效果。2）利润表：盈利表现稳定。收入端，稳定费率成就收入基础，近 10年 TPV 和营业收入 CAGR 分别为 12.6%/12.7%；成本端，业内成本管控典范，成本收入比 34.7%显著低于可比同业均值 61.3%。3）现金流：“现金牛”。稳定的商业模式和盈利能力下，经营活动现金流净额持续高于投资活动现金流出。近年来（回购股份+支付股息）/净利润比率更是处于 90%以上。 ▍估值比较：赛道与模式成就高估值。估值来自于盈利，盈利源于商业模式。支付服务机构的商业模式关键在于：支付交易规模、费率水平以及经营成本、变现和衍生价值。VISA 估值中枢长期稳定在 30X~40X P/E 水平，得益于：1）清算赛道稳定性：支付平台、支付清算、支付收单三大支付赛道中，清算行业 TPV增长、费率水平保持稳定，相关上市公司估值中位区间在 40X P/E 和 10X P/S左右；2）商业模式带来估值溢价：聚焦四方模式，盈利展望稳定性更强，故 P/E估值一定程度高于承担信用风险的 AXP 和 Discover（P/S 估值更为明显）。 ▍公司价值再思考：全球化背景下，简单到极致的力量。VISA 的成功是时代的产物，其底层逻辑是：经济金融全球化、需要全球支付网络系统构建，在此背景下公司专注支付清算业务、享受自然垄断地位定价。展望未来，尽管全球化过程反复将给公司增长空间带来约束，但基于其：1）在全球支付系统中的核心地位；2）独有的商业模型，预计公司仍将享受利润稳定增长回报，保持较高估值水平。 金融科技前沿系列报告之九｜2020.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 VISA：好模式，好股票 .................................................................................................... 1 公司简介：国际银行卡组织巨头 ....................................................................................... 1 股东背景：公众持股，股权分散 ....................................................................................... 2 市场表现：全球市值最大的金融类企业 ............................................................................ 3 盈利模式：自然垄断，less is more ................................................................................. 5 商业模型简单：专注“四方模式”，深耕支付清算 ............................................................... 5 扩张逻辑清晰：国际化带来外延式增长 ............................................................................ 6 收入来源稳定：变现逻辑简单 ........................................................................................... 7 财务报表解构：规模效应下的“现金牛” ............................................................................ 9 资产负债表：轻资产运营 .................................................................................................. 9 利润表：收入高度稳定，成本节约典范 .......................................................................... 10 现金流：“现金牛” .......................................................................................