宏观研究宝典：物价分析

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042020年10月8日宏观经济 * 研究框架宏观研究宝典：物价分析1目录contents1 CPI和PPI的构成2 CPI和PPI的主要影响因素3猪价对CPI的影响4 原油价格对物价的影响5 PPI对CPI的传导效果6 CPI和PPI的预测方法qNsOsQvNzR6M8Q9PoMpPoMrRiNmNoOfQqQvM8OrQqPMYnOmOxNrNtO21 CPI和PPI的构成1.1 CPI的基本构成1.2 PPI的基本构成CPI构成品种可分为食品烟酒及非食品烟酒两大类:食品烟酒主要包括粮食、食用油、鲜菜、畜肉类、水产品等；非食品烟酒主要包括衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健六大分项。31.1 CPI的基本构成41.1 CPI的基本构成资料来源：WIND资讯，华西证券研究所CPI主要分项及权重51.1 CPI的基本构成资料来源：WIND资讯，华西证券研究所表：CPI食品烟酒各分项及权重粮食 食用油鲜菜 畜肉类畜肉类：猪肉水产品蛋类奶类鲜果烟草酒类全部分项权重（%） 1.67-2.414.432.411.54--1.88--29.61表：CPI非食品烟酒各分项及权重衣着居住家庭设备用品及其维修服务交通和通讯娱乐教育文化用品及服务全部分项权重（%）8.5120.024.7410.3514.1568.11注：CPI食品烟酒及各个分项权重参考了WIND2019年数据，由于数据可得性限制，部分分项权重尚不可知；CPI非食品烟酒六大分项权重参考了WIND2016年数据，细项权重可进一步由历史数据回归得出。61 CPI和PPI的构成1.1 CPI的基本构成1.2 PPI的基本构成PPI共有三级分类：一级分类下，可将PPI分解成生产资料和生活资料。二级分类下，生产资料可分解成采掘工业、原材料工业、加工工业；生活资料可分解成食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类。三级分类下，参照统计局公布的国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)，PPI可细分成41个工业子行业。统计局每月只公布其中39个工业子行业价格同比（依据国民经济行业分类，“采矿业”下5个子行业+“制造业”下31个子行业+“电力、热力、燃气及水生产和供应业”下3个子行业）、30个子行业价格环比。71.2 PPI的基本构成81.2 PPI的基本构成图：PPI分类PPI生产资料采掘工业主要包括：油煤、钢铁有色开采原材料加工业主要包括：化学原料及中间品加工工业主要包括：石油、钢铁有色加工生活资料食品类衣着类一般日用品类耐用消费品类资料来源：WIND资讯，华西证券研究所91.2 PPI的基本构成PPI一级分类权重中，生产资料占比近年来略有下滑。根据Wind公布的数据，PPI生产资料权重从2013年的75.52%逐渐下降到2017年的73.08%。2017年，PPI生产资料、生活资料占比重分别为73.08%、26.92%。根据分项回归，得到PPI二级分类权重。最新的国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)更新于2013年10月，统计局的PPI工业子行业分类随之进行了调整。因此，采用2014.1-2017.2数据进行回归测算：PPI生产资料中采掘工业、原材料工业、加工工业权重分别为4.64%、28.05%、67.31%；生活资料中食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类权重分别为34.98%、16.04%、23.67%、25.32%。101.2 PPI的基本构成图：PPI一级权重变化75.5376.2876.2173.6173.0824.4723.7223.7926.3926.9202040608010012020132014201520162017PPI:权重:生产资料PPI:权重:生活资料资料来源：WIND资讯，华西证券研究所111.2 PPI的基本构成图：PPI生产资料权重采掘工业, 4.64%原材料工业, 28.05%加工工业, 67.31%图：PPI生活资料权重食品类, 34.98%衣着类, 16.04%一般日用品类, 23.67%耐用消费品类, 25.32%资料来源：WIND资讯，华西证券研究所121.2 PPI的基本构成表：PPI二级分类权重测算结果资料来源：WIND资讯，华西证券研究所注：***、**、*分别表示自变量对因变量的影响在0.01、0.05、0.1的置信区间显著。星号越多代表自变量对因变量影响越显著。Adjusted R Square 表示总离差平方和中可以由回归平方和解释的比例。数值越大表示模型越精确。132 CPI和PPI的主要影响因素2.1 CPI的主要影响因素2.2 PPI的主要影响因素142.1 CPI的主要影响因素【微观角度】CPI 核心驱动因素：猪肉、鲜菜、原油、服务价格CPI食品烟酒分项中，猪肉和鲜菜对CPI同比贡献较大。2019.1-2020.7，猪肉和鲜菜合计对CPI同比的贡献率月度均值可达164.47%。CPI非食品烟酒分项中，六大分项对CPI同比贡献趋势不一。2019年以来居住对CPI同比贡献持续减小，交通和通信对CPI同比贡献有所加大，其余四大分项较为平稳。将CPI非食品烟酒分项拆分成制造品类与服务类，其中制造品类价格受油价影响较大。观察CPI非食品烟酒与服务业、油价同比走势，三者走势高度相关，CPI非食品烟酒分项的主要驱动因素为原油和服务业价格。152.1 CPI的主要影响因素图：食品烟酒分项对CPI同比的贡献率（%）图：非食品烟酒分项对CPI同比的贡献率（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所162.1 CPI的主要影响因素图：CPI非食品同比与服务业、油价同比（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所172.1 CPI的主要影响因素【宏观角度】CPI与各宏观因素存在一定相关性从宏观角度看，理论上产出缺口、货币量、利率、汇率等宏观因素均与通胀水平存在一定关联：（1）实体经济产出缺口。凯恩斯学派认为实体经济供需缺口与通货膨胀存在一定正相关关系。实体经济需求较为旺盛、经济增速超过长期潜在增速将导致物价水平上涨。菲利普斯曲线较好地描述了两者的正相关关系。（2）货币量。货币主义学派认为通货膨胀是一种货币现象。过多的货币追逐过少的商品，则必然导致物价上涨。（3）其它宏观变量（市场利率、汇率等）。182.1 CPI的主要影响因素实体经济产出缺口与CPI相关性较强选用三种指标作为实体经济产出缺口：GDP产出缺口、工业增加值、PMI产出缺口。定义GDP产出缺口为实际GDP中扣除长期趋势的部分，即：GDP产出缺口=实际GDP-长期趋势部分（潜在GDP）；定义PMI产出缺口为需求大于供给的部分，即：PMI产出缺口=PMI新订单指数-PMI产成品库存指数。进一步的分析发现三者中，GDP产出缺口与CPI相关性最好、约能解释43%的CPI变动，两者变动基本保持同步；工业增加值同比与CPI同比相关性一般，领先CPI同比5-7个月； PMI产出缺口与CPI拟合效果较好、领先CPI同比10个月。鉴于实体经济产出缺口与CPI相关性较强、且存在一定领