电子元件行业“屏地风雷”系列深度报告之七：极致效率，TCL华星盈利弹性测算

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 莫文宇 ● 谢尔曼 (8621)61118752 (8621)61118752 mowy@cjsc.com.cn xieem@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490514090001 S0490518070003 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 [Table_Title1] 电子元件 “屏地风雷”系列深度报告之七：极致效率，TCL 华星盈利弹性测算 ⚫ 化繁为简，聚焦弹性 TCL 科技是全球面板龙头企业，核心显示业务载体为华星光电。公司大尺寸 LCD 显示面板领导地位不断升级，2019 年 55 寸电视面板出货量全球排名第一、65 寸面板排名第三、86 寸白板排名第二，综合实力跻身全球前列，是国内面板双龙头之一。 我们在“屏地风雷”系列面板深度报告前作中主要以行业宏观视角分析。作为系列的第七篇，本篇报告则聚焦另一大龙头 TCL 科技。通过与第五篇分析京东方类似的思路，对 TCL 华星的盈利弹性进行测算，以形成大陆面板双巨头的横向比较。 ⚫ 大尺寸 LCD：价格反转，基本面拐点来临 8.5 代线方面，我们沿用分析京东方的思路，得到剔除 LTPS 业务后华星光电历史成本变化，并作为未来盈利敏感性测算的重要依据（详见正文）。在面板价格中性假设下（32寸面板底部回升 30%至 42 美元），T1&T2 线 2021 年相对 2019 年有望实现 60 亿元以上的毛利修复。凭借极致效率带来的成本优势，TCL 华星在毛利率方面处于领先。但若考虑自 2019 年周期底部以来盈利的修复程度，则面板双龙头具有相似的弹性。 11 代线方面，由于 T6 线量产时间较晚，我们对 2020 年一季度华星光电大尺寸 LCD 业务进行盈利分解，估算出在一季度 65 寸面板均价 169 美元水平下，对应 65 寸面板制造成本约 170 美元。在 2021 年 65 寸价格中性偏乐观的假设下，T6 线有望实现 20 亿以上的利润贡献。 ⚫ 小尺寸业务：江城双子，潜力无限 LTPS 业务方面，我们预计随着武汉华星盈利性的提升，政府补贴会在 2021 年起大幅退坡，同时按照 9%的费用率计算，预计 2021 年武汉华星 LTPS 业务净利润为 5.59 亿元。在不考虑扩产的情况下，预计 2021 年-2024 年净利润复合增速为 16.02%。 柔性 OLED 业务方面，目前 T4 线一期已经实现量产出货。我们认为 T4 线营收贡献明显，将有利于 TCL 华星业务结构优化。按照 70%的良率和 48 美元的 ASP 测算，T4 线一期满稼动率的情况下年产值为 95 亿元，将成为 TCL 华星业务规模增长的重要推动。这也将帮助 TCL 华星形成大尺寸 LCD、小尺寸 LTPS、柔性 OLED 多点发力的新局面。盈利层面，T4 线仍处于投入期，2023 年有望首次实现盈利。考虑到柔性 OLED 制造难度较高，工艺改进与量产经验需要大量的时间积累为基础。从可比公司来看，京东方柔性 OLED 产品自 2018 年切入华为供应链，有望在 2021 年实现盈利，以此推算 TCL 华星柔性 OLED 业务有望在 2023 年实现盈利。具体测算过程详见正文。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 面板进入淡季后产品价格下跌幅度大于预期； 2. 柔性 OLED 业务客户导入不及预期使得盈利时点晚于预期。 [Table_Invest] 报告日期 2020-10-09 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《浅谈军工电子行业壁垒》2020-09-27 •《解构Apple Watch血氧检测与SiP技术》2020-09-21 •《苹果秋季发布会:创新与降价有望收获量增》2020-09-16 -18%1%19%38%56%75%2019/102020/12020/42020/7电子元件沪深300指数qRoNoQyRqRmMqPsRqPsOnM6M8Q6MmOqQsQnNkPqRoOfQqRoM9PmOtQMYpOwPwMmRyQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 23 行业研究丨深度报告 目录 化繁为简，聚焦弹性 ..................................................................................................................... 5 TCL 华星：全球大尺寸电视面板份额领先 ...................................................................................................... 5 盈利分解思路：两大业务，四类产线 ............................................................................................................. 7 大尺寸 LCD：价格反转，基本面拐点来临 .................................................................................... 8 G8.5 代线：具备成本优势，盈利加速修复 ..................................................................................................... 8 G11 代线：T6 线进入满载，价格助推业绩释放 ........................................................................................... 12 资源整合：收购三星苏州，强强战略合作 .................................................................................................... 15 小尺寸业务：江城双子，潜力无限 ............................................................................................. 17 LTPS LCD：毛利率上行，盈利稳健增长 ..................................................................................................... 17 柔性 AMOLED：批量供货，