A股2020年三季报财报分析：企业“被动”扩表，关注制造业盈利韧性

企业“被动”扩表，关注制造业盈利韧性——A股2020年三季报财报分析长江证券研究所策略研究组分析师：包承超 SAC执业证书编号：S0490518040002分析师：陈熙淼 SAC执业证书编号：S0490520060003发布日期：2020年11月05日目录01A股“三表”修复迎拐点，投资+现金流双改善02Q3企业呈“被动”扩表，关注制造业龙头机会•研究报告•03行业筛选：基于库存周期视角和供给侧出清逻辑01A股“三表”修复迎拐点，投资+现金流双改善融资宽松助力企业投资意愿兴起，本轮现金流质量迎同步改善01 供改前企业经营环境恶化，盈利能力下降。2008年扩张性财政政策实施后的数十年间，A股上市企业一度通过产业链内部加杠杆方式实现规模和盈利的增长，但与此同时，供给端的快速增长叠加需求端持续疲弱，使得企业经营环境在此后数年间恶化，但企业真实盈利能力并未见明显提升，甚至较此前高位持续回落（观察近年企业ROE变化，可发现2011Q2为近10年以来非金融的ROE高点，此后持续回落，直至2016-2018年间才现小幅向上修复，且结构上以周期板块的ROE波动趋势最为明显）。供改前，企业 ROE（TTM）自2011Q2达到高点后持续回落供改前，企业（非金融油）依靠产业链内部加杠杆方式实现扩张资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所2009年宽财政刺激后，企业经营理念重“数量”发展02近年制造业龙头为主，加快对资产负债表修复速度，现金流质量明显改善资料来源：Wind, 长江证券研究所供改数年，制造业龙头CAPEX增长相对全A明显更快，19年后才明显放缓资料来源：Wind, 长江证券研究所供改后，企业经营由重“量”扩张转为重“质”发展 而在供改后，企业更加重视经营质量，现金流状况出现好转。2017-2018年，企业三表恶化显著03资料来源：Wind，长江证券研究所对应现金表萎缩：企业在手现金、应收款项、存货相继收缩资负表恶化：资产端加速收缩，企业杠杆率被动抬升 2019年，企业三表进入修复整固期04资料来源：Wind，长江证券研究所2019年非金融企业融资筹到的钱大部分用于偿还债务2019Q3非金融筹资性净现金流占比较去年降幅明显，而经营和投资性净现金流占比有所提升 05资料来源：Wind，长江证券研究所2020年企业带息债务或将进一步削减，资负表压力减小2019年即使融资环境欠佳，企业偿债意愿仍然较强2019年，企业三表进入修复整固期2020年疫情冲击，企业“三表”修复迎”拐点”06 今年疫情冲击后，企业“三表”修复迎拐点。此前我们认为，随融资政策切实放开，可能进一步引导后续企业业绩的向上反弹，但从现金流质量来看，此前2019年才开始出现的经营活动净现金流足够覆盖投资支出、二者之差由负转正且持续改善的现象，或将被再次弱化。主因在于我们认为后续企业经营改善或偏弱，而筹资宽松或进一步带动投资支出的显著向上，再度产生资金缺口。图：2020Q3，非金融企业经营净现金流对投资的覆盖程度抬升（亿元）资料来源：Wind, 长江证券研究所融资宽松，现金改善驱动企业投资支出兴起07自2010年开始，融资环境的切实改善是每一轮企业盈利见底及投资兴起的必要条件资料来源：Wind, 长江证券研究所供改及去杠杆政策后，过去上市企业的传统三年盈利小周期已被打破资料来源：Wind, 长江证券研究所疫情冲击后，上市企业注重现金流质量管理08 通过对历史企业三表修复进程进行回溯，我们发现，筹资改善是过往每一轮企业投资支出兴起的必要条件，且伴随企业经营和筹资活动的双重改善，可以切实看到企业在逐步加大资本开支投入步伐。从今年前三季度来看，确实呈现出这一特征。 但值得注意的是，今年Q3相比Q1无论是非金融油或中小创，在筹资大幅改善的条件下，投资扩张仍小于经营净现金改善幅度，因此自由现金流占比反而较疫情前有所提升。即上市企业在疫情后，虽有融资政策放开的支撑，但经营上仍注重对现金流质量的管理。图：中小创自由现金流占比均较疫情前有所抬升，更加注重对自由现金流的管理，且各主要板块的CAPEX占比（ttm）较疫情前均有明显提升资料来源：Wind, 长江证券研究所02Q3企业呈“被动”扩表，关注制造业龙头机会产能周期向上仍有待需求端确认，本轮制造业民企龙头或率先扩表Q3企业“被动”扩表，后续仍有待需求端进一步确认09 从Q3企业资负表来看，表现为“被动式”扩表：资产端增长快于负债端增长，反而杠杆率有所下滑。但这种总资产端的过快增长更多是由现金增长（融资宽松）、存货累积（仍处被动去库进程末段）并增加对非上市企业资金占用（加快应收回款同时增加应付款项占比）所带来的，此外，无论从在建工程或固定资产项（资负表主要贡献项）来看，对总资产扩张的贡献均仍相对较小。 从负债端来看，企业则实际上加快了对债务的清偿节奏（表现为主要板块短期债务、一年内到期非流动负债项均有负向增长）。 我们认为，后续有待需求端的进一步确认，待企业产能周期的向上逐步传导到固定资产端，本轮企业的扩表步伐也将更加坚实。非金融油CAPEX已拐头向上，但传导至在建工程和固定资产增长仍需时间资料来源：Wind, 长江证券研究所产能周期的切实向上与扩表行为有待需求增长的进一步确认10资料来源：Wind，长江证券研究所对应现金表改善：企业在手现金增速、应收款项增速向上改善2020Q3资负表：资产端提升幅度强于负债，杠杆率下降Q3企业“被动”扩表，后续仍有待需求端进一步确认11表：主要板块资产负债表贡献率拆解资料来源：Wind, 长江证券研究所Q3企业现金、应收账款、存货增长贡献资产端增长杜邦分析：企业经营行为在资负表、利润表上的体现12 本轮企业经营行为即“被动式”扩表反映到盈利能力上为：Q3非金融油杠杆率下滑、周转率下降（总资产扩张速度超过营收增长）、PPI仍同比负增带动销售利润率提升（结构上周期制造板块净利润率均有回升且毛利率同步提升），并带动ROE向上修复。 此外，从企业经营行为来看，在被动去库存末期逐步向主动补库存阶段过渡期间，较容易发生总资产扩张、周转率下滑、杠杆率下行，仅依靠利润率修复带动ROE短期回升的现象，此时经济需求初见复苏但力度不强，库存仍处被动去化的中后段。 后续预计经济需求的持续复苏，将有望拉动产能周期、库存周期(由被动去库迈入主动补库阶段)的同步向上。非金融油Q3销售净利润率（TTM）提升带动ROE（TTM）向上修复资料来源：Wind, 长江证券研究所近年两次仅由利润率贡献ROE向上阶段均为“被动去库存”时期疫情后，本轮国企或仍承接“降杠杆”硬约束13资料来源：Wind，长江证券研究所上市民企：近年杠杆率”被动”抬升，二季度首现 “主动”加杠杆工业企业：国企近年有降杠杆硬约束，加快偿债进程及节奏 国企此前债务清偿力度较大，资金压力较小，叠加政策约束，本轮国企大幅加杠杆过渡经济复苏期的意愿及空间或均相对有限。疫情后，民企显示出更强的降本控费优势和盈利韧性14资料来源：Wind，长江证券研究所疫情冲击后，上市民企的净利润率修复幅度较国企更强剔除地产之后，上市国企杠杆率水平相对上市民企仍然较高 从上市企业口径来看，民企更具加杠杆空间。