教育行业深度系列之三：高教行业，四大维度剖析民办高校投资机会

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 ——教育行业深度系列之三 2020 年 11 月 17 日 看好/维持 教育 行业报告 分析师 张凯琳 电话：010-66554087 邮箱：zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480518070001 分析师 王 紫 电话：010-66554104 邮箱：wangzi@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520050002 投资摘要： 需求驱动高教行业发展，政策影响板块估值中枢位移，近期静待新政靴子落地。我国高等教育市场已达千亿级规模，高校在校人数持续新高，预计复合增速将由 2014-2018 的 2.6%提升至 2019-2023 年的 4.2%。需求持续增长之下，我国毛入学率仅刚突破 50%，与欧美差距仍大，教育资源分布不均且整体市场长期供不应求。我们认为，未来在政策深化、规范化趋势下，高教行业市场化特征日益显著，民办高校发展重点将从数量向质量转变，聚焦教育品质的提升，板块内部公司将呈现分化。 此外高教板块拥有高度政策敏感性，2017 年 7-8 月新高教投资自建西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地，高教板块外延逻辑被首次验证，板块估值中枢快速提升至 35-40 倍。2018 年 8 月，《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》引发了市场对于高教板块未来通过并购扩张的担忧，板块估值中枢显著下移至 20-25 倍。2020 年 11 月，教育部发函释放积极信号，若政策落地将有望带动板块新一轮估值抬升。高教行业因为稳定的现金流以及内生外延的成长路径，从而具备“确定性+成长性”的双重特征，成为一个进可攻退可守的重要板块。 民促法实施条例落地在即，从当前教育部释放的政策信号来看，民办高校合法性以及未来并购扩张路径均优于此前“送审稿”带来的市场预期。在政策落地后，行业将如何发展？又如何在众多上市公司中寻找优质的投资机会？我们结合高教行业内部扩容提效、外部整合扩张的行业趋势，从区位、资质、内生增长与管理、外延扩张与协同四个维度建立目标公司的可比指标体系，并下分 15 个细分指标，以量化模式进行标的甄选。 首先从外部环境考虑，我们选取了市场供求两个大类、5 个细分指标对区位因素进行分析。从需求端来看，过去 5 年广东、江苏、河南等省“新增就业”体量最大，而由于政策推动，云南、海南、河北等省新增就业增速较高，新增就业吸引人才聚集，同时带动当地高等教育需求；“人口净流入”从侧面体现了区域发展对人才的吸引情况，广东、浙江等地伴随经济增长与产业结构转型流入大量人口；总体“毛入学率”代表了当地公办高等教育资源的紧缺性，以及对民办教育需求的迫切性。从供给端来看，我们认为拥有更多“民办高校资源”，尤其是独立学院资源丰富的省份，将具有更好的民办高教发展基础；从政策方面，更高的“生均教育财政预算”体现出省政府对本地教育更佳重视。以上综合考虑各省情况，采用上文共 5 个指标搭建省份综合区位因素排序体系，排名前五的省份分别为广东、浙江、河北、四川、安徽，且均为人口经济大省。 再从公司内部看，学校资质方面，“学校数量”规模直接影响高教集团总体收入规模，同时“本科层次”学校的收费能力又显著高于专科院校，其中，中教控股拥有 6 所本科院校领先于行业；此外，“学校的办学水平”直接决定了招生、就业、学费提升，优质院校与优质生源形成持续正循环，宇华教育 3 所本科院校均为全国民办前十，资质优势凸显。内生增长与管理方面，考虑到入学新生会在学校留存 3-4 年带来学费增长的延续性，我们选择学校“内生学生人数增长”与“生均收入增长”2 个指标预测公司内生增长能力；以“人均创收”与“人均创利”代表管理效率差异，标的上市公司该两项指标区间分别为 16-43 万与 4-20 万。外延扩张方面，通常并购一所本科院校需要支付几个亿的资金，较低的“融资成本”（平均 5.6%）以及合理偏低的“资产负债率”（平均 47%）能够帮助公司获得更高的投资回报；此外，在议价能力方面，我们以收购估值对应到每个学生的“生均价值”来衡量收购性价比，现有案例来看行业生均收购成本在 5-6 万元左右。 我们对各上市公司 8 月 31 日之前整体业务情况进行打分，四大维度分别给予权重：区位因素 20%、学校资质 20%、内生增长与管理 30%、外延扩张 30%，综合打分结果前 5 的公司分别为中教控股、宇华教育、中国新华教育、中国科培、希望教育；单项指标突出的公司包括：新高教集团、中汇集团、华立大学集团、华夏视听教育、建桥教育。综合上述分析，我们给出高教板块两条投资主线：1、优质高教集团：内生空间大，外延并购能力强，同时在院校资质与区位等方面具备一定优势的公司。2、有望实现并购零突破的单体院校：当前估值偏低，单体院校资质优且内生能力强，有望通过并购实现增量增长的公司。 风险提示：政策风险，模型的不完备性，外延并购的不确定性，海外院校地缘政治风险。 P2 东兴证券深度报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 民办大学：“确定性+成长性”兼备，积极政策信号望推动新一轮增长............................................................................................ 4 1.1 政策驱动行业发展，期待新政靴子落地 .................................................................................................................................... 4 1.1.1 独立学院加速转设，有望推动长期利润率提升 ............................................................................................................. 6 1.1.2 上市公司普遍选择营利性，带来行业整合新机会 ......................................................................................................... 7 1.2 行业规模随需求成长，集团化办学趋势渐明 ............................................................................................................................ 8 1.3 高教行业具备“确定性+成长性”的双重特征 .................