海外宏观专题报告：2021年海外市场可能存在的“预期差”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan@gjzq.com.cn 2021 年海外市场可能存在的“预期差” 引言：回顾 2020 年，疫情成为影响全球经济的主线，主要发达经济体均在二季度挖下“深坑”后在一系列的政策支撑下迎来反弹。目前来看，英国疫情的变异仍然存在着不确定性。展望 2021 年，美国货币政策的退出仍然取决于疫情的发展和疫苗的有效性，在变动中寻找平衡点；相比之下，财政政策对全社会性的刺激几乎已经见底，未来更侧重于从“总量”到“结构”的调整。市场普遍预计 2021 年在全球共振复苏的背景下，新一轮补库存周期将对风险资产和商品价格形成利好，但是我们认为，仍然需要注意“四个预期差”对资本市场可能产生的影响。 一、回顾 2020 年：一波未平，一波又起。回顾 2020 年，美国疫情经历了三次上升趋势。疫情的后期持续爆发主要反映政府对防疫控制的不力，也毫无疑问成为了本次大选最大变数的导火线。为了应对疫情带来的不利影响，美国不仅复刻了应对 08 年金融危机的方法，并且创立了新的货币政策工具。从经济来看，进入疫情爆发后的恢复期，需求端快速反弹，但后续动力不足，供给端“后来居上”。 二、展望 2021 年：政策难以进一步放松，与疫情继续博弈。 当前美国两党已经达成了 9000 亿美元的支出法案，若疫情没有超预期发展，财政刺激难以有进一步的提升，后续更多从“总量”转向“结构”。从货币政策来看，2021Q1 在疫苗接种还未普及的情况下，即使经济出现明显回升，还需防止收益率曲线过分陡峭。预计疫苗的接种大概率能够在夏天左右普及，美联储才会开启 QE 退出模式。从外交政策上来看，拜登上台后，保护主义色彩仍然很重，在寻求重塑美国外交政策时，会对目前现有制裁工具的使用进行重新调整，但并不一定不会动用现任总统特朗普选用的制裁武器。 三、2021 年需警惕“四个预期差” 带来的资本市场表现低于预期。从库存周期来看，预计明年美国仍然处于一个补库存周期中，市场普遍预计后疫情时代的全球经济共振复苏带动资产价格上行。但是后疫情时代的市场形势可能会出现一些非典型特征，尤其是可能会出现经济指标和资产价格背离的迹象，我们需要警惕“四个预期差”： 1）疫情变异的程度仍未定价：疫情的不确定性仍然较高，欧洲变异是否会进一步蔓延到美国还有待观察。当前市场对于英国疫情变异的问题还未充分定价。如果疫情的变异后续超预期的话，货币政策和财政政策可能也会进而出现调整，使得资产价格调整可能会偏离原本市场所预期的路径。 2）流动性陷阱拉长复苏周期：疫情过后，我们可以注意到，虽然需求较供给短期出现了大幅修复，但修复的动力并不足，后续供给端的修复程度好于需求。当前流动性陷阱的出现表明，单纯的依靠基础货币扩张不太可能令美国经济复苏带来比较明显的成效。 3）美股调整风险可能超预期：美国货币超发导致大量资金进入股市和房地产市场；同时，疫情引发的贸易保护主义的思想潮不仅使得全球的机会成本上行，也使得贫富差距的加剧，容易对资产价格形成扰动；另外叠加科技板块的高估值，相关板块可能首先面临回调风险。 4）商品价格可能波动加大，仍存下行风险。首先，疫情疫苗的进展以及拜登刚上台后的新政策仍未定价，叠加供给面仍受到地缘政治等诸多因素干扰。其次，上半年通胀的主要来源可能大概率来自于房地产拉动，对工业品价格可能提振有限。第三，从金融属性来看，美元指数温和反弹概率加大，也会对大宗商品的价格形成抑制。 风险提示： 1. 疫情二次爆发对全球经济影响的不确定性上行；2. 政府应对措施不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；3. 货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。 2020 年 12 月 28 日 证券研究报告 海外宏观专题报告 总量研究中心 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言：................................................................................................................................................ 3 一、回顾 2020：疫情一波未平，一波又起 ......................................................................... 3 二、展望 2021：政策难以进一步放松，和疫情继续博弈 ............................................. 6 三、2021 年需警惕“四个预期差” 带来的资本市场不及预期 ...............................10 1、 疫情变异的程度仍未定价 ...............................................................................................11 2、 流动性陷阱拉长复苏周期 ...............................................................................................13 3、美股调整风险可能超预期 .................................................................................................14 4、 商品价格可能波动加大，仍存下行风险 ...................................................................15 图表目录 图表 1：美国疫情经历了三个高峰 .................................................................. 3 图表 2：美联储资产负债表大幅扩张 ............................................................... 4 图表 3：美国 GDP 经历了“二季度”深坑后回升................................................. 5 图表 4：美国消费 4 月大幅回落之后反弹 ........................................................ 5 图表 5：美国平均周薪同比增速逐步回落 ........................................................ 5 图表 6：消费者信心指数在 4