深度报告：货币政策真能不管GDP吗？

http://research.stocke.com.cn1/17请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]宏观研究类模板宏观经济报告日期： 2021 年 01 月 27 日货币政策真能不管 GDP 吗？核心观点近日市场对央行是否取消 GDP 增长目标讨论度较高，对此问题我们认为核心在于理解我国央行的多目标制。我国央行共七个最终目标，市场关于货币政策 90%的错判来自于对多目标制的不熟知。货币政策最终目标过多会导致中央银行行为扭曲，化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程，当前去掉 GDP 增速目标是央行的核心矛盾，其关键在于提高就业的重要性。但化简最终目标体系将是一个长期的过程，短期对市场影响有限。中长期看，跨周期调节理念的引入，会导致货币政策子弹后移，我们认为中长期只要就业没有大的问题，货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定。在此情况下，映射到资产表现，股票市场要坚定看好人民币核心风险资产，债券市场未来长期利率将是宽幅震荡中枢下行。市场关于货币政策 90%的错判来自于对多目标制的不熟知我国央行与海外经济体央行最大的差别之一即实行多目标制，我国央行共七个最终目标（四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，还包括隐性目标金融稳定，以及转轨时期的金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标），远多于其他主要经济体。货币政策最终目标过多，会导致中央银行行为扭曲，几项最终目标常常存在矛盾和冲突，保一个可能恶化另外一个，如稳增长、保就业与控通胀、金融稳定、国际收支平衡之间就可能存在矛盾。央行持续使用“稳健”表述的主要源于在多目标制的情况下，为政策调控留足空间。我们认为关注稳健这一措辞意义不大，还需再做细分，分析实质，我们又将稳健的货币政策更加细分为稳健略宽松、稳健中性、稳健略紧缩以及稳健灵活适度四种状态。对央行最终目标的重要性进行排序，关注主要矛盾来判断其货币政策取向。化简货币政策最终目标已提上日程，但将是长期过程货币政策多目标制增加了我国央行政策调控难度，化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程，当前去掉 GDP 增速目标是央行的核心矛盾，而提高就业的重要性是去掉 GDP 目标的关键，但这将是一个长期的过程。孙国峰司长 2021 年 1 月中旬发表的央行研究文章《健全现代货币政策框架》中“优化货币政策目标体系”部分明确强调“要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量”，在“健全现代货币政策框架的重大举措”部分强调“更加重视就业目标”。就业已经在 2020 年上半年成为货币政策首要目标，但市场对此仍不够熟悉，现阶段我国有三个主要的就业指标：城镇新增就业人数、城镇调查失业率、城镇登记失业率，其中城镇调查失业率最为重要。市场如何观察去掉了货币政策 GDP 目标？首先，政府工作报告去掉 GDP 年度增长目标；其次，中央银行法修订相关内容。货币政策最终目标化简，对市场短期长期影响是什么？化简货币政策最终目标体系将是一个长期的过程，GDP 目标的取消也将是渐进推进，短期对市场影响有限。中长期看，跨周期调节理念的引入，会导致货币政策子弹后移，跨周期调节的战略定位主要是解决中长期经济周期波动问题，即会考虑下一次经济下行压力大时，是否还有充足的工具可以使用，政策与过去相比会更加节制。因此，长期看经济受到意外冲击时，不能对货币政策宽松力度和时间长度预期过高，只要就业没有大的问题，货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定。货币政策环境长期中性略偏紧，股票市场要坚定看好人民币核心风险资产，债券市场未来长期利率将是宽幅震荡中枢下行，不能只根据名义 GDP 来判断名义利率，要根据货币政策即资金供求关系来判断名义利率，利率本质仍是资金价格的体现。风险提示：短期经济意外冲击使得稳增长与保就业相互映射，扰动货币政策；出现剧烈信用收缩，使得狭义金融稳定绑架货币政策，使得政策边际宽松以维稳市场。中国宏观｜深度报告分析师：李超执业证书编号：S1230520030002邮箱：lichao1@stocke.com.cn分析师：孙欧执业证书编号：S1230520070006邮箱：sunou@stocke.com.cn[Table_relate]相关报告证券研究报告[table_page]宏观研究http://research.stocke.com.cn2/17请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1. 市场关于货币政策 90%错判来自于对多目标制的不熟知.................................................................41.1. 我国央行有多少个最终目标？...................................................................................................................................41.2. 货币政策最终目标过多，会导致中央银行行为扭曲...............................................................................................51.3. 货币政策每年都“稳健”，源于多目标给自己留空间...........................................................................................72. 化简货币政策最终目标已提上日程，但将是长期过程..................................................................... 92.1. 去掉 GDP 增速目标是化简货币政策最终目标的核心矛盾.......................................................................................92.2. 增加就业在货币政策最终目标重要性是去掉 GDP 目标的关键.............................................................................102.3. 就业已经在 2020 年上半年成为货币政策首要目标，市场不熟悉.......................................................................102.4. 三个就业指标哪个最重要？调查失业率！.............................................................................................................112.5. 市场如何观察去掉了货币政策 GDP 目标？...................................................................................