宏观深度报告：“利率~利差”轮盘下的风险资产配置策略（二）中国篇

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观深度报告 2021 年 03 月 22 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 35.00 社零总额当月同比 4.60 出口当月同比 -20.70 M2 10.10 相关研究报告： 《宏观专题报告：2021 年 CPI、PPI 预测逻辑与结论》 ——2021-01-14 《宏观专题报告：拜登基建，道阻且长》 ——2021-03-17 《宏观专题报告：透过幻影，看破真相—基数扰动下的经济景气度识别》 ——2021-03-09 《“利率-利差”轮盘下的“风林火山”配置策略（一）》 ——2021-03-15 《宏观专题报告：CPI 基期轮换带来的权重变动分析》 ——2021-02-22 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 “利率-利差”轮盘下的风险资产配置策略（二）中国篇  中国“利率-利差”轮盘下的股票和商品大势复盘 笔者根据利率、利差的升降组合，将国内市场“利率-利差”组合分为四个象限（一象限同升，二象限利率降+利差升，三象限同降，四象限利率升+利差降）。大势方面选择沪深 300 指数和南华综合指数，结果显示：（1）风险资产（股票和商品）在历史中行情的平均排序均为：第一象限>第四象限>第三象限>第二象限。（2）考虑到三、四象限股票震荡市占比较高，将牛、熊、震荡市的“三分法”简化为牛、熊市的“二分法”，上述排序更加显著。  中国“利率-利差”轮盘下的股票、商品结构项分析 结构方面，股市选择中信风格指数，商品选择南华、中国大宗商品价格的子项指数交互验证，结果显示：（1）第三、四象限信用利差收窄的对应 risk-on 的环境，创业板经验上跑赢主板。（2）利差上升的大环境下，利率走势决定了进攻板块还是防御板块占优。（3）利差下降的大环境下，利率走高或者走低对板块排序影响并不算大。（4）对角线上的两个板块，商品表现略有相似之处。  中国和海外市场“利率-利差”轮盘对比 对比上篇美国市场四个象限中各类资产的走势，中、美风险资产在大势上的排名具有一致性，分歧之处主要存在结构中。（1）两国市场第一象限出现的时间概率均为最短，中国市场各阶段时间占比较美国相对匀称些。（2）鉴于美股长期牛市的特殊体质，美国各象限股市录得牛、熊概率的方向较中国更明晰，中国牛熊比例分歧较美国低，且出现震荡市的概率较美国更高。（3）中国、美国风险资产在四象限内综合排名的顺序是相同的。（4）两国不同板块股票市场、不同品种商品分项四象限表现各有不同，是指数编制、商品定价权的差异，笔者在此不作过度解读。  对投资的启示 每一象限的投资结论不求面面俱到，重点还是把握确定性高、经验胜率强的主线。（1）有参考价值的象限：第一、二象限中牛、熊市的概率分化较清晰，风险资产的进攻和撤退可以“动如雷霆”。第三、四象限中股票市场出现震荡市的概率较高，区间内资产价格由盛入衰，或由衰入盛的时点较难把控，行情“难知如阴”，建议多看少动。（2）有参考价值的板块：五类风格指数中，周期和稳定板块较有参考意义。后续文章中笔者将重点探讨中国市场语境下，“利率-利差”框架和经济基本面标尺框定的、更高胜率的投资策略。 (0.5)0.00.51.01.52.02.5M/19J/19N/19M/20J/20N/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 “利率-利差”拐点在中国市场的划分 ............................................................................. 4 中国“利率-利差”轮盘下的股票和商品大势复盘 ..................................................... 5 中国“利率-利差”轮盘下的股票、商品结构项分析 ........................................................ 9 四象限下国内各风格股市回报复盘和排序 ............................................................ 9 中国和美国市场的“利率-利差”轮盘对比 .................................................................... 12 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 15 分析师承诺 ................................................................................................................ 15 风险提示 .................................................................................................................... 15 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 15 nMpMqOyRpOmMoRsRqPnRpO7NaO6MpNrRtRrQjMqQtQeRoMtQ9PnPmOxNrQsMNZqQtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：中国利率、利差的高点拐点划分 ........................................................................ 4 图 2：中国市场“利率-利差”四阶段的划分 ................................................................... 5 图 3：中国市场“利率-利差”四阶段下股市和商品市场复盘 ...............................