哔哩哔哩：怎样为“不同圈层的用户”估值？

市价（港币）： 809.500 元 目标（港币）：1121.00 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 380.61 总市值(百万元) 308,105.68 年内股价最高最低(元) 874.00/800.00 香港恒生指数 29106.15 股价表现(%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 相对香港恒生 杨晓峰 分析师 SAC 执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng＠gjzq.com.cn 哔哩哔哩：怎样为“不同圈层的用户”估值？ 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,778 11,999 18,955 31,501 42,893 营业收入增长率 64.16% 77.03% 57.97% 66.19% 36.16% GAAP 归母净利润(百万元) -1,289 -3,012 -3,574 -1,984 -398 GAAP 归母净利润增长率 109.14% 133.65% 18.67% -44.48% -79.96% NON-GAAP 归母净利润(百万元) -1,067 -2,580 -3,082 -1,281 443 摊薄每股收益(元) -3.387 -7.913 -9.390 -5.213 -1.045 每股经营性现金流净额 0.51 1.98 0.22 10.46 15.23 ROE(归属母公司)(摊薄) -18.28% -39.63% -88.77% -97.17% -24.19% P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B 46.14 42.82 86.52 296.61 1,631.88 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论 ◼ B 站可以实现千人千面，为不同用户群体提供差异化的视频内容， 1）针对二次元用户，B 站是二次元社区；2）针对 UGC（用户生产内容）内容消费者，B 站是中国版 YouTube；3）针对年轻向 OGC 内容消费者，B 站是提供动画+年轻向 OGC（职业用户生产内容）的付费 OGC 视频平台。 ◼ 针对二次元用户：1）B 站社区生态带来腾讯式的社交流量，独特的“PV（宣传影片）入口”形成“品宣流量”带来流量放大效应。2）B 站遵循腾讯爆款逻辑，B 站“品宣流量+筛选优势”决定 B 站重心在于获取爆款。未来获取类型将是有赖于品宣的海外爆款。3）在估值端，参考《阴阳师》、《原神》等天花板，根据 P/E 法，2025 年社区估值有望达 2314 亿元。 ◼ 针对 UGC 内容消费者：1）B 站内容逐渐均衡化，“更专业内容+社区生态粘性”提升使用时长。2）“广告收入=实际 CPM（千次展示收益）×I.M.（广告展示量）”，预计 25 年广告收入达 108 亿元。3）估值端，参考爱奇艺、YouTube 等天花板，根据 P/E 法，预计广告估值 25 年达 970 亿元。 ◼ 针对 OGC 内容消费者：1）OGC 平台用户量上，动画提供大会员存量，年轻向 OGC 内容有望贡献大会员增量。2）OGC 内容获取上，绑定欢喜传媒持续获取优质内容。3）估值端，参考腾讯视频、爱奇艺级别的付费用户比例，预计长视频平台 2025 年估值达到 1076 亿元。 ◼ 二次上市情况：B 站将募集约 243 亿港元，其中 50%用于丰富内容产品、20%用于研发、20%用于销售及营销、10%用于一般公司用途。 ◼ 投资建议：预计 2021/2022/2023 年 NON-GAAP 净利润-30.82/-12.81/4.43亿元，EPS 分别为-10.09/-7.00/-2.36 元。根据分部估值法，预计 25 年游戏（P/E 法）/广告（P/E 法）/增值服务（P/S 法）估值为 2314/970/1076亿元，对应公司估值为 4360 亿元，对应 2021 年目标价为 1121 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ◼ 爆款游戏上线表现不及预期；平台用户增长不及预期；优质 UP 主的流失风险；法律监管风险等；版权诉讼风险。 05001,0001,5002,0002,5003,000753.97814.27874.57934.87995.17200420200720201020210120港币(元)成交金额（百万元）成交金额哔哩哔哩-SW香港恒生 证券研究报告 2021 年 04 月 20 日 消费升级与娱乐研究中心 哔哩哔哩-SW 港股公司深度研究 港股公司深度研究 内容目录 B 站用户画像划分：二次元+UGC+年轻向 OGC 用户 ........................................ 5 一、 二次元用户：遵循“腾讯的爆款逻辑”，25 年社区估值 2314 亿元 ............ 5 1.1 二次元社区： “弹幕+评论”形成社区属性，带来“腾讯式”的社交流量 ........ 5 1.1.1 社区：“弹幕+评论”产生社交互动，B 站二次元社区已有壁垒 ................ 5 1.1.2 游戏流量：腾讯 VS B 站——“红点”流量 VS “品宣”流量 ........................ 6 1.2 爆款逻辑：遵循腾讯爆款逻辑，B 站重心在获取代理爆款 ....................... 8 1.2.1 参考腾讯爆款逻辑：爆款游戏贡献极大收入，核心在于“获取爆款”和“爆转爆自研” ........................................................................................................ 8 1.2.2 爆款获取：获取逻辑分“原创自研”、“爆转爆”、“代理爆款”三种， B 站未来关键在于能否“代理爆款” .............................................................................. 8 1.2.3 预期未来“代理爆款”的类型：有赖品宣的海外爆款 .............................. 10 1.3 估值：社区估值 2025 年达 2314 亿元 .................................................... 11 二、 UGC 内容消费者：“中国 YouTube”多品类 UGC 满足用户泛娱乐需求，25 年“UGC 平台”估值看向 970 亿元 ................................................................. 12 2.1 中国 YouTube：内容出圈满足用户泛娱乐、资讯需求，带动用户圈层扩展 ...................................................................................