环保行业：从资金周转探讨环保投资机会与风险

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 13 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 环保行业 2018-6-7 从资金周转探讨环保投资机会与风险 行业研究┃点评报告评级 看好 维持 报告要点 从资金周转探讨环保投资机会与风险最近两年环保板块收入复合增速高达 38%，位居所有行业第二，但板块净利润率呈下滑趋势，估值降至历史底部（静态 PE 从 40-50 倍降至 29 倍），结合近期环保公司债券违约事件，本文我们将从资金周转分析探讨环保行业投资机会与风险。 整体净现比下滑，水及大气账期拉长环保板块净现比（经营现金流净额/净利润）由 2015 年的 104%降至 2017 年的 49%，其中大气/节能/监测下滑明显，水（工程设备）/固废等以 PPP 模式驱动呈现改善情况，主要是 SPV 公司投资现金流带动经营现金流改善。净现比与营收增速&应收账款账期呈反比，水务运营账期最短为 0.69 年，固废账期最高为 1.17 年，大气为 1.13年，水务工程为 1.07 年，监测为 0.97 年，节能为 0.90 年；大气/水（工程设备）板块账期呈增长趋势，水务运营账期呈下降趋势。30%业绩增速和 1.07 年账期的稳态情况下，水（工程设备）板块净现比为 76%。 从久期匹配看短期周转及长期投资资金需求企业短期资金周转要考虑营运资金的需求与实际资金匹配，目前环保板块营运资金供需略有缺口（需求 315 亿，供给 329），固废/水（工程设备）缺口为 41/20 亿，水务运营及环境监测盈余 54/26 亿。企业长期投资需求，现金需要扣除用于弥补营运资金缺口作为投资可用现金，若回款账期较久且自由现金流为负数（经营+投资），则需要靠持续股权或债券类再融资来推动业务发展。 To-B 聚焦现金牛危废，To-G 优选环卫及固废在目前紧信用、紧货币及紧财政的整体去杠杆背景下，聚焦 To-B 现金流良好的危废业务（现金交割+收预收款），1 万吨焚烧项目 IRR 为 17%，NPV0.5 亿。To-G 端关注现金流良好的固废（季度结算）、水务（月度结算）及环卫（季度结算）领域， 环卫服务收入属于地方专项资金，轻资产高周转，以龙马环卫海口市环卫项目为例，总投资 2.1 亿，每年回收净现金流 4,139 万元 IRR 为 20%，NPV 为 15,298 万元。 投资策略：自由现金为王，推荐 To-B 现金牛危废重视自由现金流为正企业（经营+投资两者平衡），To-B 推荐东江环保（可用现金 12.2亿，账期 69 天，2018-2020 年 CAGR30%）及港股水泥窑协同处理龙头；To-G 推荐瀚蓝环境（可用现金 12.9 亿，账期 26 天，2018-2020 年 CAGR22%），关注龙马环卫。 [Table_Author]分析师 凌润东 （8621）61118721 lingrd@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517100002 分析师 徐科 （8621）61118721 xuke2@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517090001 联系人 罗松 （8621）61118721 luosong1@cjsc.com.cn 联系人 任楠 （8621）61118721 rennan@cjsc.com.cn [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -24%-16%-8%0%8%16%24%32%2017/62017/92017/122018/3公用事业沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《南方高温致用电旺季提前，汛期未至火电出力有望提升》2018-6-3 《再审火电“三因素”研究架构，长期看好火电投资机会》2018-5-29 《煤电工作会带来短期强势行情，长期看好火电业绩复苏和行情走强》2018-5-26 风险提示： 信贷继续收紧风险；行业政策不及预期。 83750 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 13 行业研究┃点评报告 从资金周转探讨环保投资机会与风险 生态环保污染防治上升至前所未有的政治高度，最近两年环保行业收入复合增速高达38%，位居所有行业第二，但净利润增速（22%）低于收入增速；净利润率从 2013 年14.4%降至 2017 年 12.1%；板块估值 PE（TTM）从 2013-2016 年的 40-50 倍降至 2018年 6 月的 29 倍，呈现估值持续下降局面，结合近期环保公司债券违约事件，本文我们将从资金周转（经营现金流代表短期经营周转，投资现金流代表成长性，需要在两者取得平衡）分析探讨环保行业投资机会与风险。 表 1：CS 环保指数（CI.005224）成分股情况 子板块 数量 上市公司 大气 9 龙净环保、菲达环保、三维丝、科林环保、永清环保、清新环境、科融环境、远达环保、德创环保 固废 15 启迪桑德、盛运环保、维尔利、格林美、东江环保、雪浪环境、高能环境、伟明环保、龙马环卫、华西能源、中国天楹、瀚蓝环境、中再资环、上海环境、旺能环境 水 （工程设备） 16 兴源环境、久吾高科、南方汇通、京蓝科技、巴安水务、华控赛格、万邦达、中电环保、博世科、碧水源、天翔环境、国祯环保、津膜科技、环能科技、东旭蓝天、世纪星源 节能 6 中材节能、迪森股份、科达洁能、神雾节能、天壕环境、神雾环保 监测&检测 5 先河环保、雪迪龙、聚光科技、盈峰环境、华测检测 水务运营 15 江南水务、创业环保、洪城水业、国中水务、首创股份、武汉控股、中原环保、海峡环保、绿城水务、重庆水务 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 1：CS 板块 2015-2017 年营收复合增速情况 图 2：CS 板块 2015-2017 年净利润复合增速情况 38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%CS传媒CS环保CS电子元器件CS交通运输CS轻工制造CS餐饮旅游CS基础化工CS建材CS煤炭CS家电CS房地产CS计算机CS汽车CS农林牧渔CS钢铁CS机械CS电力设备CS有色金属CS商贸零售CS医药CS纺织服装CS非银行金融CS通信CS石油石化CS建筑CS食品饮料CS发电及电网CS国防军工CS银行 22%-40%-20%0%20%40%60%80%100%CS建材CS轻工制造CS农林牧渔CS机械CS基础化工CS国防军工CS电子元器件CS房地产CS家电CS商贸零售CS餐饮旅游CS电力设备CS医药CS交通运输CS环保CS建筑CS食品饮料CS汽车CS计算机CS石油石化CS传媒CS银行CS非银行金融CS纺织服装CS通信CS发电及电网 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 图 3：CS 环保板块 PE（TTM）情况 图 4：CS 环保板块毛利率及净利率情况 0102030405060708090Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18 29.4%27.2%32.0%30.2%29.4%14.4%10.8%15.6%13.1%12.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2013A2014A2015A2016A2