航天航空与国防行业：当前如何用莱特定律来掘金军工？

｜证券研究报告｜ [Table_Title1] 航天航空与国防 [Table_Invest] 报告日期 2021-05-18 行业研究 专题报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《军工2020年报和2021Q1综述：盈利驱动》2021-05-10 •《莱特定律：探究军工业绩可持续的第一性原理思维》2021-05-07 •《夯实国防加速建设，盈利驱动产业发展》2021-03-10 [Table_Risk] 风险提示 1. “十四五”武器装备建设规划、订单下放以及产能释放的不确定性； 2. 产业链相关个股在业绩收入和利润兑现能力上存在不确定性； 3. 围绕我国国防科技工业体系的体制机制改革进程低于预期。 [Table_Title] 当前如何用莱特定律来掘金军工？ [Table_Summary] ⚫ 投资策略：盈利驱动决定论 基于个股基本面业绩兑现，定期财务数据披露至少是季度间的，因此当前投资军工可以更从容一些；展望今年 Q2：业绩公告披露处于真空期，优选赛道重于仓位配置，精选基本面和估值匹配度比较好的优质业绩兑现个股；展望今年 Q3：半年报披露期集中在今年 8 月，10 月又迎来三季报披露期，考虑到历史上军工基本面个股一般在 Q3 前后完估值切换至 2021E，因此当行业景气度和产业链传导在半年报得到确认后；此外，考虑到今年 7 月 1 日是建党 100 周年，在新时代国防红利助推下，不排除行情提前演绎的可能性。 ⚫ 莱特定律是探究军工业绩可持续的第一性原理思维 当前市场在分析军工业绩可持续性时存在明显的认知差，基于莱特定律，我们可以得出，武器装备供应链上的微观主体，伴随着型号累计交付量翻倍，企业的毛利率一旦跨过拐点向上就会持续改善，而且业绩增长曲线会向上穿透营收增长曲线，从而得出军工行业未来的业绩成长性和持续性或将远超市场目前普遍认知的核心观点。 ⚫ 莱特定律对于我国军工企业的作用或将更为显著 相较于美国的军品采购体制，莱特定律对于我国军工微观企业毛利率提升和业绩可持续性的正向促进作用或将更为显著，主要基于以下三点中美差异的客观事实：1.我国军品采购放量期间，或将存在一次性降价，但后续降价频次确定性地明显低于美国装备采购时间；2.我国国防科技工业部门政治觉悟高、强军首责，型号保交付，武器装备批产和交付的执行力明显优于美国同行业；3.展望十四五，我国迎来国防和军队现代化建设的长周期加速阶段，重点武器装备基本上都处于完成设计定型且刚进入批产阶段，以战斗力为唯一标准的装备建设处在追赶期，累积交付量翻倍时间相较于美国历史情况会更短。 ⚫ 配置思路 基于历史上经营表现，白马股的选股思路：【中航光电】、【中航高科】；公司治理结构反转带来戴维斯双击机会：【航天电器】；基于赛道景气度的 GARP 成长性选股策略：振华科技、睿创微纳，此外，建议关注主机厂在贝塔型板块效应带动的引领性机会：中航沈飞、中直股份。 -17%1%20%38%57%75%2020-52020-82020-112021-22021-5航天航空与国防航天航空与国防沪深300指数分析师及联系人 [Table_Author] ● 王贺嘉 ● 杨晨 ● 邬博华 ● 吴爽 (8621)61118728 021-61118728 (8621)61118797 (8621)61118728 wanghj4@cjsc.com.cn yangchen1@cjsc.com.cn wubh1@cjsc.com.cn wushuang4@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490520110004 S0490520080001 S0490514040001 请阅读最后评级说明和重要声明 56429 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 12 行业研究丨专题报告 目录 莱特定律的简介 ............................................................................................................................ 3 莱特定律对判断军工业绩可持续的三大重要推论 .......................................................................... 4 莱特定律对于我国军工企业的作用或将更为显著 .......................................................................... 7 投资策略及配置思路 ................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：莱特定律的理论 80%学习曲线示意图，使用对数方程，莱特学习曲线呈线性................................................... 3 图 2：各行业产量和成本下降的拟合均符合莱特定律................................................................................................... 3 图 3：半导体领域，莱特定律平均减少了 15%的预测误差 .......................................................................................... 3 图 4：军工行业莱特定律和传统规模效应的对比 .......................................................................................................... 4 图 5：美国典型四代机 F-22 和 F-35 在交付早期的降本效应/毛利率提升效果要明显高于中后期 ................................ 4 图 6：军工微观企业，单一型号机型生命周期内毛利率随年度交付量变化情况 ........................................................... 5 图 7：国内军工行业的产能爬坡曲线 ............................................................................................................................ 5 图 8：军工微观企业，单一型号机型生命周期营收及净利润增速随年度交付量变化情况 ............